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中原内配研究报告：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花。中原内配创建于1958年，公司致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、 轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电 子、制动系统、氢能领域。公司气缸套等传统主业不断巩固和增强市场地位， 为公司持续提供稳定收益。新业务中钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能业 务有望为公司贡献新的成长。本报告也将围绕上述几个业务重点分析。

传统主业提供稳定收益。全球气缸套龙头企业，公司气缸套配套全球市场且涵 盖商用车及乘用车。2023年该业务销量5,660.11万只，增长9.11%。2019-2023 年公司气缸套销量复合增速为5.2%。2023年气缸套业务营收规模176,557.40 万元，同比增长12.3%，2019-2023年复合增速6.9%。该业务具备稳定的盈 利能力，公司气缸套毛利率2023年为30.85%，较2022年有所提升。安徽子 公司2023年净利润率为20.1%，且2020年以来均保持接近20%的水平。我 们认为，气缸套业务较高且稳定的盈利水平与市场集中度较高，市场竞争相对缓和有关。稳定现金流贡献，2018年以来，公司经营净现金流总体呈现向上 趋势。2022年经营净现金流为4.69亿元，2023年为2.62亿元。

钢活塞业务受益排放升级，前景可期。2017年，公司设立全资子公司中内凯 思，并引进德国莱茵金属国际先进的钢质活塞制造技术和生产线。公司活塞业 务2023年实现营收16,954.57万元，同比增长84.3%，毛利率为23.85%， 较2022年14.54%明显提升。排放升级会促使内燃机向高爆压、高功率、高 性能、低油耗方向发展，钢制活塞可以承受的爆发压力显著高于铝制活塞，随 着排放标准的提升，钢活塞有望取代铝合金活塞，公司凭借技术及市场优势， 该业务前景可期。

电控执行器业务国产替代进行时。2016年，公司投资设立上海电子科技公司， 专注于汽车电控执行器及其控制器的设计、生产和销售。产品已经进入全球主 流涡轮增压器公司，且营收呈现增长态势。公司的 汽油机涡轮增压器电控执行器系列产品具备产品体积小、重量轻、集成度高、 成本低等诸多优势，柴油机智能型电控执行器打破了外资品牌在商用车高端智 能电控执行器领域的垄断地位，逐步迈入快速发展的轨道。公司该业务有望在 涡轮增压系统电控执行器领域实现国产替代。

制动系统—双金属复合金属制动鼓的领军者。2023年11月，公司将河南恒久 制动系统有限公司纳入合并范围。恒久机械主要从事商用车双金属复合制动 鼓、钢铁复合制动盘、铝合金轮毂等汽车制动系统相关产品。双金属复合制动 鼓与单一材料制动鼓对比，同时具备钢的轻量化，强度高，铸铁的耐磨、耐热 的双材料优点。但制造复杂，成本高于单一材料。在重卡排放要求提高、轻量 化的趋势性，双金属复合材料制动鼓有望成为主流模式。据恒久机械官网，公 司在双金属复合材料制动鼓为国内首创，市场占有率60%以上。

氢能—积极卡位氢燃料电池核心零部件。公司在氢燃料电池发动机核心零部件 赛道布局已久，已形成氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循 环泵”等五大氢能产业新格局。2023年，公司首批氢燃料电池发动机产品正 式交付，首条氢燃料电池发动机生产线及性能测试台架，具备年产2,000台燃 料电池发动机的能力。2023年公司氢燃料电池系统销量为50台，实现营收 2,017.70万元。空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产 品均在本年度实现了阶段性突破。