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固定收益专题报告：从银行资负行为视角看流动性研究新变化。各类银行资负形成以下特点：1）国有大行贷款增速相对稳定，资产扩张基本取决于债券业务与同业业务。债券配 置力度随着政府债券供给抬升而加大，同时对同业业务有挤出效应；在债券配置放 缓时，才会更多加大同业市场参与力度。  2）股份行与城商行虽然负债端存款增速下滑较快，但积极通过向央行借款以及发行 债券的方式主动负债，并加大金融投资以及同业业务扩张速度，维持资产端相对稳 定。  3）农商行存款增速相对于贷款增速下滑速度偏慢，存贷款增速之差处于各类银行中 高位，因此对于主动负债诉求极弱，自22年开始不断加大金融投资力度。另外，息 差方面，农商行面临着贷款收益率快速下行的问题，因而其通过加大金融投资中交 易盘占比提升收益、积极压降存款成本率的方式缓和净息差压力。

今年以来各类银行面临的普遍问题在于：1）存贷款增速下行，同时存款下行幅度更 大，二者形成的负债缺口更大。但扩表诉求仍在，对于同业业务或者金融投资业务 不减，负债端压力较大；2）贷款利率下行幅度仍大，需要通过参与金融投资来放缓 资产端收益下行速度，同时存款成本端仅农商行和城商行实现压降，国股成本仍在 抬升。3）债券配置方面，国有大行与政府债券供给相关性较强，其他银行更多取决 于贷款下滑速度，尤其是存贷款增速之差最高的农商行。银行配债一方面出于资产 端的扩张诉求，另一方面出于提升资产端收益缓和净息差压力的诉求。

对应流动性研究框架，也产生了几个新变化：

1）由于大行是市场上最大的资金融出方，资金利率和债市利率不仅仅取决于央行操 作，还取决于大行资产摆布情况。因此央行投放资金与大行需要消化的资产，二者 共同影响市场流动性。

2）相对于以往银行和非银呈现“大河（银行）有水小河（非银）满，大河无水小河 干”的格局，目前银行（特别是股份行）和非银的负债端可能会呈现较强的替代效 应，因此在考虑同业存单等品种的定价时，既需要考虑资金面，也需要考虑银行资 产负债缺口，存单走势存在与资金面背离的可能性。

3）前期农商行投资行为像“非银化”转变，导致利率债和长端品种表现相对更佳， 后续需关注监管因素对其资负行为的影响；限制“手工补息”等政策会推动资金从 银行端流向非银端，会导致市场风格有所变化，理财等机构更加青睐的中短端品种 和信用品种表现会相对更优，同时也需关注该政策是否会对非银机构产生流动性冲击。

银行资负行为变化导致的流动性研究框架变化，也会导致一些传统指标失效，例如 社融-M2。由于传统指标有可能失效，在进行流动性跟踪时，与其盯住一两个在过去 几年较为有效的指标，不如综合考量各个指标，把握流动性对债市影响的本质：当 多数证据指向资金从金融市场顺畅流向实体时，利率上行；当多数证据指向资金从 实体回流金融市场时，利率下行。