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中国宏桥研究报告：铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性。中国宏桥为国内优秀的铝产品制造商。公司成立于 1994 年，实控人为张氏家 族。公司上下游一体化产业链配套完善，是一家集热电、采矿、氧化铝、液 态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于 一体的全产业链大型企业之一。截止2024年 3月，公司几内亚项目稳定维 持铝土矿年化产能约5000 万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年（其中国内 氧化铝产能 1750 万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年），电解铝总产能 646万吨/年，铝合金深加工产能117万吨/年。

铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性。经过多年的耕耘，公司已基本 形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。中国宏桥上游原料自 给率高，成本弹性趋缓：公司当前氧化铝自给率为 100%，一体化优势突 出。几内亚铝土矿项目的开采保障公司铝土矿原料供给，同时公司还开拓澳 大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定 性。公司电解铝盈利稳定，能源结构改善显著：截止 2023 年底，公司电解 铝总产能为646万吨/年，山东地区目前合计产能为443万吨/年，云南203 万吨/年电解铝产能主体工程已完成。此外，公司仍有 193 万吨/年电解铝产 能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移 396 万吨/年产能，占全部产能的61.3%。由于云南水电价格低于山东火电价 格，云南电解铝产能占比的提升，有望降低公司总产能的综合用电成本。公 司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：截至2023年9月底，公司 拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建 成后将形成年生产再生铝50万吨，年回收拆解报废机动车10万辆。子公司 再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。

中国宏桥分红比例维持较高水平：公司自 2011 年上市以来，已实施分红 13 次，累计实现净利润961.56亿元，累积现金分红273.83亿元，平均股利支 付率 28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳 定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。

子公司引战投，中国宏桥价值或将重估：子公司于2023年12月引入战略投资 者，投资者以对价人民币29.626亿元认购山东宏拓新资本股权4.705%。参 考子公司股权对价，公司所持山东宏拓股权市值约567亿元人民币。考虑公 司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。

铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增 产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及 区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在 稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏 用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解 铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。