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海螺水泥研究报告：行业底部，保持领先。国内水泥业务盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。 对比各上市水泥公司全口径吨净利，海螺水泥历年领先优势分别为： 2012年5-30元、2016年10-30元、2020年15-80元、2023年15-50 元；2024年Q1大部分企业亏损，海螺水泥盈利优势进一步扩大，测 算Q1公司全口径吨净利约27元/吨，在行业底部至少有30元/吨的盈 利超额。公司核心竞争力，首先体现为成本持续领先，2023年吨成本 相较于行业有25-35元优势，优势未明显收窄，背后来自T型战略、 生产线技术水平优势、原材料成本和煤炭长协优势、产能利用率高于 行业；其次，公司在费用端也显著低于同行，主要来自高效的经营管 理、优秀的选址布局、高产能利用率，低负债率和充沛的账上现金。

骨料和海外水泥等业务贡献增量。为对冲国内水泥主业经营压力，一 方面，公司沿着产业链一体化拓展骨料和混凝土等“非水泥”业务， 其中骨料业务利润率高、协同性强，近几年公司加速扩张，截至2023 年底，公司骨料产能1.5亿吨/年，2023年公司骨料毛利占比8.0%、 毛利率48%；另一方面，稳步拓展海外水泥市场，2023年海螺水泥海 外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比7.6%）。