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保险行业中期策略：保险投资，困境与出路。资负匹配与投资收益，孰轻孰重？ 保险投资正面临低利率和新会计准则的双重约束，过往以收益率为主要目标 的投资理念是否适应新环境，值得行业深思。我们认为资产负债匹配的理念 应得到更多重视。首先，面对低利率，投资端的应对举措不是提升风险偏好， 而应尽量稳住收益中枢净投资收益率。防范利差损风险的答案要从负债端寻 找，降低负债成本是必由之路；其次，新准则下各类保险资金的属性截然不 同，应匹配负债特性差异化投资，加强资负匹配来降低市场波动对利润和净 资产的冲击。2023 年以来，头部公司在降负债成本、强化资产负债匹配方 面取得积极进展。

利率下行压制收益中枢。 净投资收益率（NIY，华泰调整口径）是投资表现的中枢和压舱石。2010 年 以来，险资平均 NIY 能够超越 10 年期无风险利率 118bps。主要上市公司的 平均 NIY 自 2018 年开始逐级下行，从 5.0+%下跌至 2023 年的 3.7%。而 其平均保证负债成本可能已经接近 3.0%，利差空间在不断收窄。2024 年以 来的利率环境预示着净投资收益率或继续下降，我们认为保险公司需要提升 股息贡献来维持净投资收益率。NIY 之外，资本利得对投资收益的贡献过去 二十年平均而言在 50-60bps 之间，但各年度之间有较大波动。目前看来资 本利得在 2024 年有望扭转前两年的亏损趋势，实现反转。

投资能力哪家强？ 2023 年上市公司的 NIY 分布在 3.3%-4.2%之间，其中利息贡献水平大致相 仿，拉开差距的是股息贡献，这与各家公司不同的投资风格有关。阳光保险、 中国财险、中国平安对 FVOCI（高股息）股票较为重视。中国人寿、中国 太保、新华保险、中国太平对 FVTPL（交易性）股票更感兴趣。债券投资 方面，政府债的配置近年迅速上升，反映出寿险公司对政府债长久期和免税 优势的重视。我们估计 6 家头部保险公司 2023 年新增了约 1.3 万亿政府债 券，占总投资规模当年增加额的 85%，占当年新发行政府债的 7%。近期超 长期国债落地，我们认为对保险行业有重要价值。

新会计准则：资产负债管理面临挑战 。由于新会计准则秉承公允价值原则，上市公司去年初采用新准则以来，净利 润和净资产的波动幅度均有上升。大致而言，权益错配或导致利润高波动， 债券错配或导致净资产高波动。波动的主要原因在于寿险传统险账户。该账 户配置过多的 FVTPL 权益资产是利润波动的主要原因。各家公司季度利润 波动幅度均较大，未来传统险账户的权益资产配置可能需要考虑公司对盈利 波动的容忍度；同样是传统险账户，债券配置（包括久期和会计科目）不当， 会导致净资产大幅波动。我们注意到中国太保 2023-1Q24 的利润和净资产 波动幅度相对较小。

三类险资的差异化投资策略。从负债成本（投资的约束边界）角度看，寿险传统险、寿险分红险（含万能）、 财产险准备金依次降低，风险偏好则依次上升。寿险传统险准备金资产负债 易错配，负债成本高，对投资波动容忍度（风险偏好）最低，应采取配置优 先的投资策略；寿险分红险准备金资产负债错配风险低，刚性负债成本亦较 低，对投资波动容忍度中等，可采取有控制的积极主动策略；财产险准备金 波动小，负债成本最低，平衡投资收益与盈利波动是关键。观察上市公司传 统/分红账户的资产配置，我们认为仍有提升空间。