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煤炭行业深度报告：全球能源新趋势下的煤炭发展机遇。电煤旺季将至，动力煤价格稳步回升，分红潜力带来投资价值提升。2024年以来，电煤需求3-4月份走弱电厂库存天数提升，价格于4月中旬 下降至813元/吨。伴随国内用电量持续超预期，煤价5月初至今已经从底 部回升。我们认为2024年伴随夏冬两个旺季的支撑，此外建筑用煤在政策 刺激下也有一定的改善预期，整体下半年价格支撑力度较上半年更加坚实。 2025/2026年伴随全球电力需求的高增长，海外能源价格预期的进一步提 升，中国动力煤价格预期将稳中有增。我们预期2024年动力煤价格中枢可 达900元/吨，2025/2026年提升至950/975元/吨。煤炭价格层面稳健，行 业整体资产负债表持续修复，企业整体进入净现金状态，龙头分红维持高比 例，二三线企业分红潜力提升，低息环境与降息预期背景下，我们认为整体 行业平均2024E股息率约5.6%的煤炭板块具备稳健持续的投资价值。

AI和海外工业化将带来全球电力需求高增长，拉动化石能源发电增量需求

我们认为AI应用的发展将从GDP的电耗结构上改变发达国家三产GDP增 长不依赖能源的现状，结合工业回流，拉动发达区域电力与经济增速同频。 新兴市场如印度、印尼等区域2021年以来在工业化与基建的拉动下经济与 电力需求持续高增长。我们认为全球电力需求CAGR在2024-2026年将达 到3.7%，较2019-2023提升1.3pct。国内电力需求受益于新质生产与海外 基建需求的拉动，2024年也将达到7.3%的增速，其中新质生产力拉动 1.7pct，出口拉动预期可达到3.7pct，2025/2026年也将维持6.5%的增速。 全球电力需求的共振下，我们认为新能源发电的增量难以满足全部电力增量 需求，化石能源预期在2024-2026年贡献约3350亿度电的需求增量，是 2019-2023年化石能源发电年增量的2.4倍。

海外能源价格或持续迎来提升，价格联动体系支撑国内动力煤价格

从美国的视角，我们认为电力的超预期需求将显著拉动美国本土天然气需求 与电价预期。数据中心与工业投资将拉动美国2024-2026年平均年超1000 亿度的发电增量，我们预期天然气发电将贡献约750亿度电，带来约年均 160亿方天然气的增量需求，可能会带来潜在2-4%的供需缺口，进而影响 明年欧洲LNG进口量。Henry Hub与TTF与纽卡斯尔煤价的相关性分别达 到0.69/0.86（2014-2024年）。2024/05/23美国Henry Hub 2025/2026年 的远期合约价格已经高于2024年32%/44%。美国ERCOT/PJM/MISO的 2026年远期电价合约2024/05/01的价格已较年初上涨31%/13%/6%。海外 整体能源价格联动下，海外煤炭价格动能有望再次向上。

现金流优异、分红能力提升、煤炭价格坚挺，煤炭行业具备持续的投资价值

我们认为煤炭行业整体进入净现金的资产负债表状态，分红率的持续提升， 都推动煤炭板块投资转变为聚焦现金流与分红的股息估值逻辑。回顾海外能 源龙头埃克森美孚与雪佛龙，低息环境下（2011-2019年）其股息率与无风 险利率的平均息差是2.8%，其中2016-2018年的平均息差仅1.6%。煤炭 行业平均股息率较国内无风险利率的息差为3.3%，龙头为3.0%，我们认为 市场可接受的龙头环节的息差还有进一步下降的空间，推动龙头投资空间。 二三线企业在煤炭价格预期稳步提升下，具备分红提升的潜力，与更高的股 价弹性。首次覆盖中国神华（601088 CH 买入 54.2元/1088 HK 买入 44.2 港币），兖矿能源（600188 CH 买入 32.5元/1171 HK 买入23.5 港币）， 中煤能源 （601898 CH 买入 16.0元/1898 HK 买入 11.1 港币），陕西煤 业（601225 CH 买入 31.5元 ），晋控煤业（601001 CH 买入 22.8元）。