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三只松鼠研究报告：战略转型成功落地，水大鱼大未来可期。公司系坚果品类TOP1、擅长轻资产运营模式。公司是坚果赛道名符其实 的TOP1，2023年坚果营收超过38亿元，远超第二名，消费者认知度较强。 公司净利率不高（5%上下）；但轻资产运营模式在收入起量的年份净资产收 益率也会有不俗的表现（资产周转率和ROE在收入放量的年份远高于同行）。

高端性价比战略的成功有内外因共同作用。1）从结果来看“高端性价比” 战略是成功的，公司的确将实惠给到了消费者，带动抖音渠道的快速增长 （2023年同增118.5%），最重要的是也带动淘宝、京东出现好转。2）我们认 为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，但公司能够成功 落地与内部改革和外部环境都有关系：有坚果大单品为实现规模效应打下良 好基础；涉足供应链，部分品类可以实现10pct以上的利润率优化；性价比趋 势在各行各业兴起；抖音渠道的迅速放量给予及时的正向反馈。3）分析公司 和盐津铺子两家企业，我们发现有一些相似之处：首先两者都经营多品类、收 入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关。其次都通过提升供应链环节效率，回 报给消费者更加优质低价的产品。而且都在这个模式跑通后都尽快去完善弱 势渠道、弥补自身短板（盐津的流通定量装、松鼠的线下渠道）。

未来渠道、品类均有较大挖掘空间。1）线上：抖音本身处于红利期，公司 打法已经跑通，通过“D+N”持续赋能全渠道。2）线下：空间有待开发，分 销和门店并举，门店模型还处于打磨期。3）品类空间：坚果千亿元规模公司 市占率仅5%，空间较大；零食竞争格局分散，公司的优势在于快速推新响应 市场需求。