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旅游景区行业专题报告：长视角探讨自然景区增长动能。景区板块投资：稳增长+国企改革，当前景区防御属性更为突出。景区标的 投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。市场已熟知的景区业绩基本面公 式可总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成 为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。而客流量 的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季 前后、阶段题材、再融资周期或带动板块博弈机会，但参与难度不低。今年 以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强 化，相对确定性更占上峰。本篇报告以客流量为抓手，拉长视角看景区投资。

国内外复盘：头部自然景区穿越周期，人口变化+刚需休闲方式。沉浸式游 览及感受自然景观是国内外数代人持续追逐的重要休闲方式。我国：疫前10 年A级景区平均客流稳定增长，2011-2019单个景区平均接待人次CAGR为 1%。美国：1970-2023年美国国家公园客流表现最为可观，单个景区平均客 流1970-2023年CAGR实现0.7%，好于整体景区的0.1%，婴儿潮带来两波客 流增长斜率阶段提振。日本：在人口增长放缓、居民消费低迷下1970-1980、 1990-2016 年后整体国家公园人数均出现回落，但富士箱根伊豆公园两个阶 段各增长3%/17%，其国内头部自然景区观光需求韧性突出，入境游也有助力。

未来展望一：头部景区有望受益于我国人口与城市的结构化红利。今年以来 旅游趋势：1）与2019上半年相比，民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、 中间下降”；2）县域旅游增速好于高线城市。我们分析：1）国内人口变迁 是底层流量基础。1962年-1973每年出生2500多万人口的陆续退休、 2011-2017 每年出生1600多万人口的升学，分别构筑银发旅游与学生研学游 市场基础。2）我国多层次城市发展阶段又带来了结构化升级红利，参考第 一财经城市分类，我们测算2021年三线城市人均GDP首次突破1万美元， 四线及以下城市正向1万美元发展，这9亿人口的旅游需求正逐步丰富。

未来展望二：从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间。 旺季市场：2023年暑期+法定节假日贡献国内旅游超6成流量，旺季景区内 排队增加带来的体验感下降问题较为突出。头部景区近两年步入核心项目扩 容周期，包括扩建索道（峨眉山A）、升级换乘中心（九华旅游）、增购车 辆（九华旅游、长白山）、增扩酒店（黄山旅游、丽江股份）等，有望打开 接待瓶颈上限。淡季市场：2023年以来旅游热点此起彼伏背后是更积极的区 域营销引流、更灵活的门票政策等；同时中线银发与学生客群等增量看点。

疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行。疫前自然景区公司寻求多元扩张， 带来更高的资本开支、逐年下行的ROE。2023年自然景区ROE大多回升至10% 左右甚至更高、资本开支较疫前收窄、分红率中枢上移、股息率普遍位于2% 左右甚至更高。整体上景区对投资回报重视度提升，国企改革效果初步验证。