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皖天然气研究报告：稀缺的长输管道标的，分子分母有望共振。随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协 方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时 点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道（省级管网）实行准许收益率定价， 赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后 一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。

与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同 类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输 管道占全省总里程比例约 70%，2023 年营收占比 68%（扣除内部抵消）。公司长输管道业务虽然按照总额法 同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天 然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。

作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具 备强劲动能。安徽作为工业大省，单位 GDP 用气量仅有全国平均水平的 69%，亦大幅低于非供暖区的中南部 省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求 端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比 亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲；另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独 大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。

随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间， 随着滨海 LNG 苏皖管道、芜湖 LNG 加注站等气源保障工程的建成，安徽省 2021/2022/2023 年天然气消费 量增速达到 14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的 12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁 管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、新能源汽车、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预 计安徽 2025 年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值 120 亿，据此测算 2024/2025 天然气消费复合增 速可达到 11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。