洪城环境研究报告：涨价弹性高ROE高分红，或重塑估值.pdf

洪城环境研究报告：涨价弹性高ROE高分红，或重塑估值。洪城环境为南昌市国资环保平台，覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固 废处理等领域。

资产整合驱动成长，2011-2023年归母净利CAGR达21%

洪城环境以供水起家，通过3次收购分别于2010/2016/2022年增加污水处理/ 燃气/固废业务。截至2023年，公司在南昌城区供水市场处于领先地位；污 水业务在江西省市场占有率超80%；燃气业务在南昌市场占有率已超90%； 生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达60%。2011-2023年，公司营业收 入/归母净利CAGR达19/21%。2023年公司水务/燃气/固废营收占比 59/29/10%，毛利占比67/16/13%；江西省内营收占比91%，毛利占比90%。

污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量

2014和2018年南昌市两次上调水价，涨幅分别为34/28%，截至2024年 距离上一次调整已达6年，洪城环境积极发展直饮水业务，计划2024年底 建成100个项目。公司污水处理产能和处理量持续增长，2023年污水处理 业务毛利占水务毛利60%，2011-2023年，污水处理毛利复合增长率达16%。 2017-2023年污水处理单价上涨121%至2.06元/立方米，CAGR达14.1%。 洪城环境厂网一体化投资额达37亿，其中进贤和安义项目预计IRR超9%， 有望贡献业绩增量。

涨价弹性/高ROE/高分红，有望重塑估值

水价调整加速，2023年10月至今全国共有27个地区调整水价，测算供水 /污水涨价15%可为公司带来利润弹性11/28%。2011-2023年，公司ROE 增长5.2个百分点至14.4%，主要受益于销售净利率的增长，2020-2023年 洪城环境ROE均不低于13%，其中2023年ROE位于主要水务公司首位。 2019年起公司派息比例达到50%以上，先后承诺2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持 续高分红体现出公司资产质量高，重视股东回报，有望提升估值中枢。