燕京啤酒研究报告：持续推进降本增效，产品线有望多点开花.pdf

燕京啤酒研究报告：持续推进降本增效，产品线有望多点开花。啤酒行业结构升级趋势不改，需求量或将持续小幅下降。燕京啤酒积极求变， 新任管理层上任后“二次创业”，为公司注入成长动力。随着大单品U8的 持续放量，清爽、鲜啤升级计划的推出，公司产品线有望多点开花，延续量 价齐升趋势。成本端，公司持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。

啤酒行业结构升级趋势延续，需求量或将持续小幅下降。2018年至今啤酒行业量减价 增，行业利润增长由结构升级、生产效率优化双轮驱动。我们认为，虽然未来宏观环 境不确定性较强，但在竞争格局改善、产能出清两大驱动结构升级的要素未发生根本 性反转的情况下，啤酒行业的结构升级逻辑依然坚挺，吨价有望继续快速向上。销量 端，随着人口趋势的变化，未来啤酒需求量或将持续小幅下降。

燕京啤酒积极求变，管理改革再次为公司注入成长动力。公司当前为北京、内蒙、广西三 大区域市场内的啤酒龙头，北京市国资委、北控集团为公司的实际控股人。2022年管理层 更迭后显著年轻化，更富有活力和动力。新任董事长耿超国企体制改革经验丰富，上任后 在人员管理机制、薪酬激励机制、产品战略、供应链管理等方面推出了一系列改革措施， 以“二次创业”的心态，通过治理机制的变革再次为公司注入成长动力。

产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。公司以“1+3”品牌战略为基，2019年顺 应啤酒行业结构升级趋势，推出U8产品后，大单品快速放量至53万千升（2023年）， 驱动销量、吨价快速上行。我们认为，U8产品自身的高可行性（产品力已通过漓泉 1998验证、价格带符合啤酒行业升级趋势、提供更高的渠道利润），燕京品牌在基地 市场内的高认知度，公司在基地市场内成熟的渠道网络是U8成功的先决条件。新董 事长上任后推动管理机制改革，激发了销售团队活力是U8销量加速向上的催化剂。 展望未来，我们认为U8在已经形成强产品势能的情况下，有望持续放量，驱动公司 量、价增长。与此同时，公司未来在继续推广大单品U8的同时，还将通过统一包装、 调整规格的方式对清爽、鲜啤两大单品进行内部结构升级，有望贡献额外的吨价增长 点。我们预计随着高价产品占比的提升、分区域进行的市场开拓，公司未来三年量、 价CAGR分别有望达到+2.5%、+3%。

持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。随着啤酒行业步入存量竞争时代，主要 龙头企业均经历了结构升级、降本增效的过程。燕京啤酒当前生产端人员效率显著低 于同业，产能具备优化、升级潜力。我们预计在定编定岗+产能升级助力下，毛利率 有望快速提升。同时随着采购策略的优化、原材料成本红利的释放，公司2024年直接 材料成本降幅有望领先行业。费用端，我们预计公司出于激励员工，推广结构升级单 品方面的考量，销售费用率在2024年回升后将长期企稳。公司管理费用率显著高于同 业，后续优化空间较大，我们预计随着营收的提升，行政&后勤、财务人员的定编定 岗，公司管理费用率有望在3年内下降2pct左右。后续随着员工遣散费释放完毕（计 入管理费用），有望释放更多利润空间。