食品饮料行业现金流专题~框架篇：食品饮料新周期，回归PB~ROE框架.pdf

食品饮料行业现金流专题~框架篇：食品饮料新周期，回归PB~ROE框架。食品饮料新周期：收缩经营，回归 PB-ROE 框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。根据 广发宏观，2023 年以来短期总需求不足，长期看实际 GDP 增长中枢在 5%左右。（2）行业层面：我国食品饮 料行业走向量减价增，其中白酒行业产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步；大众品行业类似美国1980s 和日本 1990s，走向量减价增。量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营——去杠杆、去产能、减少筹资、 自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归 PB-ROE 框架。2022 年以来 ROE 分子端 EPS 预 期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后，市场风格有望回 归至持续的高 ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。

自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘。（1）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。 （2）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于 5%以上。（3）低速增长背景下自由现金流改善， 未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营，自由现金流改善，提供分红空间。另一方面净利润增 速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持 ROE 水平。（4）根据 PB-ROE 模型，我们对龙头进行股息折 现，发现龙头 ROE 和分红率具备提升潜力，结合海外行业 PB-ROE 水平，判断部分公司 PB 估值已被低估。

回购 or 分红：ROE 改善推动股价长牛。（1）市场复盘：从国内和海外市场看，市场处于短暂弱市阶段，红利 资产股价具备超额收益。（2）分红率拐点是 ROE 和股价拐点。以长江电力为例，长江电力 2 次定增时间点与 分红率提升时间点较为契合，公司定增后出于市值提升诉求，分红率从过去 50%左右提升至 70%+，ROE 改善 推动股价长牛。（3）分红优势在于提供长期现金流，回购长期维度股价表现更优。A 股红利税相对海外市场较 低，导致现金分红更受欢迎，回购占比 8%以下。复盘海外，美股回购模式成熟，回购规模已超过分红。回购 对股价的贡献，一方面直接降低总股本，长期来看对股价贡献明显，例如苹果股价十年 12.8 倍，其中股份减少 贡献 1.9 倍。另一方面体现在流通盘收缩后提高估值水平，回购占流通盘比例与 PE 估值呈正相关。