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科技行业中期策略：一体为基，两翼为矛。展望 2H24：以运营商为支点，把握 AI、新质生产力风向。 我们于 2023 年 11 月发布通信行业年度策略报告《一体两翼，孕育新机》， 提出看好 2024 年通信行业中“一体”（电信运营商）与“两翼”（AI 算力、 卫星互联网）的投资机会。回顾 1H24，通信（申万）指数累计涨幅为 5%， 其中光模块、电信运营商等板块均收获较好涨幅。展望 2H24，我们建议关 注：1）“一体”之电信运营：运营商行业利润及现金流向好，投资者回报持 续提升；2）“两翼”之 AI 算力：国内外光模块需求高增有望进一步兑现， 以及 AI 以太网交换机、液冷有望开启放量元年；3）“两翼”之新质生产力： 关注卫星互联网、低空经济、车路云等新兴产业方向。

电信运营商：利润及现金流向好，投资者回报持续提升。 自 2024 年以来，由于国资委对央企提出坚持“现金为王”、“以收定支”的 原则，要求央企形成有利润的收入、有现金流的利润，电信运营商的经营战 略也有所转变，对现金流及利润的重视程度逐步提升。展望 2H24，我们认 为：1）业务经营上，运营商 C 端业务将延续稳健增长态势，B 端业务盈利 能力、回款能力有望进一步提升；2）现金流方面，2024 年三大运营商资本 开支均呈现出下降趋势，为后续现金流释放提供良好的保障；3）投资者回 报方面，港股红利税改革预期升温、移动/电信计划三年内进一步提升分红 率至 75%，多重因素推动下，三大运营商投资者回报及吸引力持续提升。

AI 算力链：光模块需求高增持续兑现，AI 以太网/液冷有望开启放量元年。 站在当前时点看光模块板块，我们认为以下产业趋势值得重点关注：1）GPU 集群规模仍然在快速扩张，2026 年或将出现百万卡集群，带来高速光模块 需求进一步释放；2）AI 推理侧需求也有望驱动高速光模块需求的持续增长。 此外，我们认为国内 AI 算力的加大投入也有望驱动 2H24 国内 400G/800G 光模块的需求明显释放。交换机方面，英伟达、博通等巨头相继加码 AI 以 太网，我们判断以太网方案的渗透率有望在 AI 上云的趋势下快速提升，国 内以太网产业链或迎来长期发展机遇。散热方面，AIGC 发展带动 IT 设备功 率快速增长，在英伟达等主流厂商引领下，液冷产业链将开启放量元年。

新质生产力：关注卫星互联网、低空经济、车路云等新兴产业方向。 我们认为 2H24 以下“新质生产力”板块有望迎来新变化：1）卫星互联网： 展望 24H2，板块催化密集：星舰试飞有望实现发射塔架夹持回收，AST、 星链手机直连卫星服务落地商用，国内 G60/星网启动组网等。建议关注空 间段卫星火箭制造、地面段用户终端制造与运营等产业核心环节；2）低空 经济：3 月起各省市密集发布政策及发展规划，商业化落地提速，深圳、合 肥等城市成立运营公司助力场景落地，2H24 建议关注低空省级/市级平台大 单发布情况；3）车路云一体化：近期试点车企/试点城市均已发布，京杭武 堰等城市相继开标，建议关注其他试点订单落地情况，路侧有望率先建设。