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山西汾酒研究报告：历尽千帆过，归来清香魄。中国酒魂，清香龙头。“一杯汾清酒，半部华夏史”。汾酒是中国 酿酒工艺、白酒香型的鼻祖，具备悠久的酿造历史和深厚的文化底 蕴，上世纪八十年代就曾经行销全国，是当时销量排名第一的白酒 品牌，被誉为“汾老大”，在全国范围内拥有广泛知名度。回顾公 司历史，虽几经沉浮，但通过管理层一系列行之有效的改革举措， 终守得云开见月明。山西汾酒是上一轮白酒上行周期开始（2016年） 至今，市值涨幅最大、业绩增长领先的白酒公司。2016年初至2024 年7月26日，公司总市值累计涨幅达到1233%，位列白酒上市公 司第一。公司的收入和归母净利润，从2016年的44亿元/6亿元， 分别上升至2023年的319亿元/104亿元，累计增速分别位于白酒 上市公司第一/第二名。在整体宏观需求变化的情况下，公司业绩仍 展现出强劲的增长韧性和抗周期波动能力，创造了“汾酒速度”。

复盘公司的复兴之路，天时、地利、人和是实现“汾酒速度”的三 大要素，其中人和是成功的关键：

（1）天时：白酒行业的繁荣发展是公司复兴的重要外部条件。1） 宏观经济复苏促进了白酒行业的消费升级。2016年以来，白酒行业 走出了三公消费的低谷，大众消费承接了原来的政商务需求。并且 随着我国居民人均可支配收入增速回升，白酒行业走出了价位升级 和龙头集中的趋势。2）次高端+光瓶酒双价格带扩容升级，青花+ 玻汾充分受益。自2016年以来的白酒行业上升趋势中，300-500元 价位增长较快，在整体次高端价格带中也占据主导地位。此外，百 元以下的光瓶酒也充分受益于消费升级和人口代际的切换，从最初 的5-10 元升级至10-20元，2019年左右在玻汾引领下更上一层楼， 升级至50元价位。光瓶酒由于单价低，价格带上移带来市场扩容弹 性较大。3）酱酒热带动白酒香型逻辑，香型差异化成为渠道营销热 点。2016年左右开始兴起的酱香热为消费者普及了白酒香型的差异， 公司作为清香代表品牌，顺势扩张了消费群体，拓展了空白市场。

（2）地利：公司具备名酒基因，文化底蕴深厚，消费者认知较强， 以山西和环山西基地市场为核心，以青花20和玻汾两大单品为利 刃，借助品牌和品质优势向全国扩张。1）品牌文化优势：公司将汾 酒文化提炼总结并且升华，围绕“中国酒魂定位”和“中国酒魂信 仰”，将汾酒文化、品牌文化、文化遗产、企业文化、信仰营销有机融合，开展多种品宣活动打造“汾酒IP”。2）地理区位优势：公 司是黄河流域名酒龙头，在北方市场具有区位优势。作为山西省代 表名酒，品牌影响力远超省内其他白酒品牌。山西和环山西市场经 济复苏势头向好，长江以南的薄弱市场成为公司发展的潜力区域， 省外产品量价齐升推动营收及占比不断增长；3）产品价格带布局优 势：从全国范围来看，400-500元价位带，青花20品牌知名度高， 品质过硬。玻汾在50-60元价格带具备较高性价比，降低了消费者 尝试清香型白酒的门槛。公司以玻汾为利刃，切入清香香型原本薄 弱的市场，拓展清香消费群体，为次高端价位青花20的导入打下基 础。

（3）人和：国企改革，赋能复兴。2012-2015年行业深度调整期内， 公司和头部酒企茅五泸（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的差距进 一步加大，2016年行业开始复苏，公司的业绩增速仍然低迷。百舸 争流，不进则退，公司到了非改不可的地步。1）内部组织变革：2017 年公司率先拉开山西国改的序幕，山西省国资委下放一系列审批权、 人事任免权等，通过管理层签订责任状，实行组阁式聘任、引入华 润战投、推出股权激励、推动集团资产上市、砍掉集团开发酒等系 列举措，有效激发公司内部活力。2）外部组织变革：公司的复兴需 要经销商的大力支持，公司非常重视厂商关系，致力于打造厂商命 运共同体。2016年起，在白酒行业复苏的趋势下，经销商信心大增， 公司顺势通过招募有实力的经销商布局薄弱市场，加快全国化渠道 网络建设，实现了渠道快速裂变。截至2023H1，公司在全国的可控 终端数量从2017年的不足万家发展至超过120万家，6年时间扩充 100 多倍。公司渠道政策与时俱进，精细化程度不断加深。3）“人 和”是成功的关键因素：我们认为天时地利固然重要，但艰苦奋斗、 敢于创新的企业家精神是公司国企改革卓有成效的关键。