食品饮料行业海外龙头启示录：再论PB~ROE.pdf

食品饮料行业海外龙头启示录：再论PB~ROE。迎接低速时代。在新常态下企业如何寻找成长潜能、市场如何定 价、资金如何布局等均为长周期视角下目前市场较为关心的话题。

收入：内需有韧性，爆品仍可期。内生成长方面，美国在温和通胀背景 下以“价”为内需增速托底，即使偶遇风波，龙头企业仍保持价格定力， 以时间换空间穿越周期；日本与美国不同，二十年的通缩背景下除出海 外，多元化发展为龙头企业共识。若仅考虑美日内需增速，拉长周期看 与名义GDP增速跑平。我国量价红利未央，内生成长具有韧性。外延 方面，美日并购氛围活跃，但协同性看以并购驱动的成长存在一定不确 定性。除长周期视角看成长抓手外，消费内代际变换带来的产品迭代、 渠道变革等亦会带来弯道超车的意外之喜。

利润：效率为抓手，结构中寻优。考虑需求侧受较多宏观因素扰动，参 考美日以利润为抓手仍可寻找较优投资机遇。开源方面，在全球范围挖 掘增量，熨平国内经济周期波动的同时获取全球品牌溢价；多元化以明 治为例，根植本土市场，依托横向拓展和纵向迭代提升经营利润率。对 内以好时和朝日为例，市场低迷时修内功提效能，夯实供应链基础并打 造成本竞争优势。考虑品牌溢价、原材料及人力成本等因素，海外食饮 龙头利润率绝对值对比意义相对较弱；从时间维度看，我国近三年部分 企业扩产周期尚未走完，节流挖潜空间较大。除企业自身开源节流的努 力外，政策支持也为海外龙头利润率添新力。以日本为例，随着海外投 资者加入，改善盈利水平、优化资金效率进而提升ROE逐步成为公司 和资本市场共识。

定价：从PEG到PB-ROE。低增长≠低回报，复盘美日食饮龙头市场 表现，尽管收入及利润增速降至个位数，但整体仍能实现6%以上的年 化收益率，其中日本市场的食饮龙头在过去十年的低速时代仍跑出较 佳的超额收益率。定价方面，美国在食饮龙头稳定的回报预期下，PB-ROE框架适用度较高；日本食饮龙头经历“效率跃迁”后，2003年 以来PB-ROE相关性提升。根据理论推导，在永续增长假设下，不同 ROE及分红率对应PE估值中枢存在较大差异，假设持续增长率g落 在2-5%，在50%以上的分红率水平下PE估值多落在14-20倍区间。 此外，对比美日主要龙头分红率和股息率表现，逐步提高的分红率和较 为稳定的股息率或可提供投资者相对稳定的投资回报率预期。