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华新水泥研究报告：骨料和海外双极驱动，一体化布局领跑行业。转型布局见证成效，海外+骨料双极驱动，助力公司业绩穿越周期。公 司经过100多年发展，已经从地方性水泥厂，发展为全产业链一体化的 全球化建材集团。尽管近两年受水泥行业景气度下行影响，公司业绩 在2022年承压，但随着公司加速实施“一体化”和“走出去”战略， 在海外+骨料的双极驱动下，助力公司业绩逆势回升。

水泥盈利底部，坚持成本优先。在水泥全行业面临产能过剩，以及利 润大幅下滑的背景下，公司依然坚持成本优先。公司水泥熟料吨成本 维持低位，通过成本管控进行全面降本增效，2023年水泥熟料吨成本 实现进一步下降，2023年公司水泥熟料吨成本下降26.45元/吨；毛利 率持续好于行业水平。

出海效果显著，海外盈利能力强于国内，贡献增长极。公司作为首批 走出去的水泥企业之一，加速拓展海外市场。2023年公司连续收购南 非及阿曼两家水泥企业，并且随着坦桑尼亚马文尼二期4500吨/日水泥 熟料产线投产，海外业务已经拓展至“一带一路”沿线及非洲国家。 截至2023年末，公司海外水泥粉末产能增至2091万吨/年，同比增长 约69.04%。营收端看，2023年公司海外营收占比已经提升至 16.26%。盈利角度，海外水泥价格也普遍高于国内，高毛利海外业务 能够贡献企业利润增长。

纵向一体化战略深入实施，非水泥业务快速增长，高毛利骨料业务打 开第二增长极。1）骨料板块持续放量，公司属于国内较早布局骨料业 务的水泥企业之一，经过十余年发展，2023年公司骨料产能已经达到 2.77亿吨，产能位列中国砂石骨料产能第一。骨料属于高毛利业务， 尽管近几年随着砂石骨料价格的下降，骨料毛利率有所下滑，但毛利 率仍然显著高于水泥板块。2023年公司骨料业务毛利占比已经抬升至 27.30%，已经成为公司主要利润来源之一。2）混凝土业务全面展 开，随着纵向一体化战略深入实施，公司通过在现有水泥熟料生产线 周边投资建设混凝土搅拌站进行布局，快速提升混凝土产能和市场份 额。2023年末，公司商品混凝土产能达到1.22亿方，同比增长 77.45%。

节能降碳领跑绿色赛道，践行环保转型战略。水泥是能耗和碳排放重 点行业，公司坚持绿色低碳发展，使用多种替代燃料作为水泥窑替代 燃料进行降碳，并推广水泥低碳智能化解决方案。2023年公司综合利 用替代燃料437万吨，同比增加50万吨，集团合并熟料替代燃料热替 代率（TSR）达到20%，吨水泥二氧化碳直接排放强度同比下降约32 千克。环保业务布局上，公司充分考虑与水泥主业协同效应，通过水 泥窑协同处置废弃物的环保业务，2023年公司运行和在建的环保工厂 废弃物处置能力1632万吨/年，同比提升3.88%。