国药股份研究报告：医药流通行业中的“现金牛”.pdf

国药股份研究报告：医药流通行业中的“现金牛”。麻药配送：主导一级分销，延伸全产业链。 手术人次稳定增加及癌痛管理、无痛分娩等需求增长，驱动麻药销售额持续 增长，据 PDB 数据，我国 18-23 年麻药类销售额 CAGR 约 8%。精麻药品 流通企业严格控制在 1-3 家，公司目前市占率 70-80%。此外公司参股宜昌 人福 20%股权，宜昌人福 14-23 年归母净利润 CAGR 达 17.8%，1H24 归 母净利润同比+17.6%，较快增速驱动公司投资收益持续增长，23 年联营企 业投资收益 4.6 亿元，同比+19.9%，占归母净利润的 21.3%。我们估计 23 年精麻业务（精麻一级分销+投资收益）贡献约 40%归母净利润，精麻业务 有望推动公司持续稳定发展，我们预计 24-26 年精麻收入 CAGR 约 11%。

普药配送：北京地区普药配送龙头，子公司协同发展 。22年北京医药流通市场规模达 2082亿元，同比+4.6%，占全国市场的 7.6%。 2017 年公司完成重大资产重组后，公司业务竞争力进一步增强，四家子公 司协同发展优势下，22 年国药股份在北京普药配送市占率达 23%，相比 17 年+0.9pct，稳中有升，保持龙头地位，竞争格局较稳定。23 年公司普药配 送收入（母公司+四家子公司）434 亿元，同比+9%。考虑到公司相较其他 医药流通企业在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于领先地位，我们看好 未来公司保持龙头地位，预计 24-26 年普药配送收入增速为 7-10%。

营运、偿债及盈利能力等均领先同业，分红长期稳定。 公司财务指标处于行业领先地位。21-23 年，公司应收账款周转天数相比同 行平均水平少 50-60 天；资产负债率相比同行平均水平低 15-20pct；净资 产收益率 ROE 高于同行平均水平 4-5pct，证明公司在营运能力、偿债能力 及盈利能力均处于行业领先地位。优秀的财务质量为公司长期稳定分红奠定 基础，公司自 2002 年上市以来累计分红 22 次，累计分红金额达 40.55 亿 元，累计分红率达 26.15%。2020 年以来，公司每年分红比例稳定在 30% 水平，23 年分红 6.44 亿元（分红率 30.03%），23 年股息率已达 2.98%。