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国邦医药研究报告：医药业务回暖，动保业务弹性可期。持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局。公司成立于1996 年，于2021年在上交所上市，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类 原料药供应商之一，国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大 的企业之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。 公司产品系列集中、种类丰富，拥有全球销售网络，截至2023年底，公 司产品超过70个，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户 3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华等全球知名的制药企业，其中 销售收入超过5,000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个。截至 2024年3月底，公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得 到进一步扩充。

医药板块，抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提 升。公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包 括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，贡献原 料药板块总收入超90%。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较 高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势；从需求 端来看，2023年以来，国内外抗生素需求旺盛，预计主要抗生素产品需 求有望恢复增长。同时，公司持续进行全球注册，积极拓展新客户新需求， 有望带来产品销量的提升。公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中 间体产能最大的企业之一，2023年，受下游需求不振及新冠高基数影响， 公司关键医药中间体业务销售收入同比下滑23.43%。从供给端来看，硼 氢化钠全球市场竞争格局集中，公司4,000t/a的产能处于行业领先水平， 同时行业竞争对手出现安全环保事故有望引来竞争格局优化；从需求端来 看，随着全球去库存周期逐渐接近尾声，精细化学品领域景气度开始抬升， 或带动硼氢化钠需求增长，中国原料药产量自2024年4月开始，连续3 个月同比实现正增长，2024年Q2，中国化学原料药产量为92.4万吨，同 比增长12.8%。

动保板块，行业处于周期底部，公司具备竞争优势。公司的主要产品 氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等已经具有明显的品牌优势，同时，公司 也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专 用原料药主要供应商，具备明显的产品矩阵优势。当前动保行业处于周期 底部，主要兽药原料药价格持续下跌，2024年4月底，VPi达到近5年历 史最低61.02点，相较2021年高点下跌约40%，兽药原料药主流品种价 格均出现不同幅度的下跌，其中氟苯尼考市场价格相较过去5年高点下 滑75%。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续 出清；从需求端来看，养猪企业扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药 原料药需求提升，2024年1月起，生猪盈利预期持续为正，8月14日达 到678.61元/头，且牧原股份等公司Q2强势扭亏。公司产业链完整，一 体化能力较强，目前公司是氟苯尼考国内产业链条最为齐全的生产商之一，且在主要兽药原料药产品上，公司占据领先地位，有望在行业出清的 背景下提升市占率。