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云铝股份研究报告：一体化产能利好铝盈利，受益几何？从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一 体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加 工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体 化。截至 2023 年，公司已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭 素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。

产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于 滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿 资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及 2023 年云南省铝土矿产量测算， 公司在云南当地的铝土矿产量占比超 80%。据测算，公司铝土矿自给率为 24.8%， 全国铝土矿自给率为 39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达 140 万吨。云南省在产产能为 140 万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝 自给率为 30.9%，全国氧化铝自给率接近 100%。预焙阳极：权益产能超 110 万 吨。云南省预焙阳极产能为 170 万吨，包含云南源鑫 80 万吨的产能、云南索通 90 万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于 72.6%，全国预焙阳极自给率接 近 100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达 305 万吨，铝合金产能 157 万吨。 公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的 65.7%，占全国电解铝在产 产能的比例达 7.3%。公司 2023 年产原铝约 240 万吨，产能利用率达到 78.7%， 核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产 量比为 5.8%。

受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。 氧化铝：年内月均贡献毛利 1081 元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、 电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿 2.3 吨+烧碱 0.13 吨 +石灰石 0.25 吨+煤炭 0.5 吨+其他费用。截至今年 7 月，公司年内氧化铝生产预 计平均贡献毛利 1081 元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利 有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内 月均贡献毛利 571 元/吨。根据 SMM 调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、 煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石 油焦 1.13 吨+改质沥青 0.15 吨+天然气 50 立方米+其他费用。截至今年 7 月，公 司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利 571 元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降 低电解铝生产成本。根据 SMM 模型，一吨电解铝消耗 0.45 吨预焙阳极、1.925 吨 氧化铝、13500 度电及其他成本。截至今年 7 月，公司年内自给原材料生产的电 解铝预计平均增厚利润 2339 元/吨（不考虑所得税及增值税）。