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健友股份研究报告：整装待发，生物类似药启新程。生物类似药带来创新转型节点，传统业务筑底向上 。我们认为公司处于从一体化仿制药向创新驱动转型的节点，生物类似药引擎 启动在即，白蛋白紫杉醇有望在 25 年放量，加之阿达木单抗、胰岛素等陆 续上市形成梯队，打开成长天花板。传统业务呈向上反转趋势：1）制剂集 采压力渐出清，原料药量价见修复；2）非肝素制剂美国批件数量快速增长， 有望成为未来 2-3 年增长支撑。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预 计2024-26E年归母净利润8.63/12.56/16.82亿元，对应EPS 0.53/0.78/1.04 元。

非肝素制剂：扩展成熟业务版图，为公司未来 2-3 年的增长添动能。 从核心产品依诺肝素制剂出发，公司已经培育出了成熟的制剂出口业务， 2023 年实现收入超 19 亿元，同比增长超 25%；除依诺肝素外，产品矩阵 中不乏瑞加诺生、达托霉素等非肝素制剂大单品，在新产品上市 2-3 年内市 占率快速突破 15%。我们预计至 2024 年底，公司海外获批产品数量将达 ~100 个，其中 2022-2024 年年均获批新产品~20 个。综合考虑批件数量的 增长及新产品上市后爬坡节奏，我们认为公司已进入海外非肝素制剂的收获 期，2024-2026 年海外小分子制剂收入 CAGR 或达 29%。

生物类似药：专利到期潮+政策支持打开行业窗口期，公司能力完成构建。 生物类似药已迎来行业性窗口期：原研药物密集专利到期，诸多十亿级甚至 百亿级单品市场陆续解锁；IRA 法案变革 Medicare Part D 赔付结构，驱动保 险方调整处方集，有望提升生物类似药渗透率。在行业东风背景下，公司在 美国市场商业化生物类似药的能力已初步构建完成，包括高效的研发及申报、 经长年稳定供应记录和 FDA 多轮审计验证的生产质量体系、国内企业独有的 本土化自有销售团队 Meitheal 以及复刻应用于新产品销售的充足渠道经验。

白紫、胰岛素等生物类似药步入兑现期，为下一阶段的成长引擎。 健友通过合作、自研及购入等方式，内外兼修构建生物类似药产品矩阵：1） 购入的阿达木单抗生物类似药批件有望自 2024 年启动销售；2）白蛋白紫 杉醇有望在 2025 年获批，其竞争格局良好、终端需求刚性，我们预计 25/26 年分别贡献 1.56/4.02 亿元收入；3）利拉鲁肽、胰岛素等多个产品亦有望 于 2024-2026 年陆续上市。我们预计生物类似药业务将为公司收入和利润 提供丰厚增量，2024-2026 年收入有望达到 0.04/6.44/18.49 亿元，进一步 提高公司成长曲线。