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天源环保研究报告：在手订单充沛，第二增长曲线景气度高。渗滤液起家，实现水务、固废、绿色能源多元化布局。公司创立于 2009 年，为国家级专精特新“小巨人”企业，起初从事垃圾填埋场 渗滤液治理业务，陆续拓展水务、固废业务；目前形成了“水务治 理+固废处置+绿色能源+高端装备制造”的业务布局，同时不断拓展 第三方服务业务，实现了“4+1”的经营发展新格局。

天源环保传统环保领域运营经验丰富，订单充足。1）水环境领域在手订 单近50亿元。截至2024年9月底，公司上市以来已公告水环境治 理类订单60.80亿元，其中一般建造模式与委托运营、设备供应类 订单合计约24.56亿元，投资建造模式订单合计36.23亿元。截至 2024 年 3 月底，公司一般建造模式下累计结算合同金额 11.64亿 元，我们估计截至2024年9月底，公司一般建造模式下在手订单规 模约12.92 亿元；投资建造模式在手订单规模约36.23亿元；水环 境类在手订单金额合计约49.16亿元。2）综合固废类业务尚未交付 订单充足。2023年，公司对固废处置业务进行了重新优化，明确围 绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局。截 至2024年3月底，公司固废类主要在手合同金额约31.41亿元。3） 2024 年10月新增超70亿元投资协议。2024年10月，公司与南宁 市住房和城乡建设局、南宁高新技术产业开发区管理委员会签订了 《投资协议》，总投资约70亿元；将按市场化原则积极参与南宁市 投资环境治理设施及高端装备制造产业项目。4）截至2024年10 月10日，公司已公告环境类订单金额合计164.2亿元，根据天源环 保武汉天源环保股份有限公司2024年跟踪评级报告，剔除截至2024 年3月底已完成订单，剩余在手环境类订单金额合计152.56亿元。

氢能、光伏助力拓展第二成长曲线。1）公司已与扬州市江都区人民 政府签署投资合作协议，拟投资10亿元，建设占地面积约80亩的 氢能装备研发制造基地，旨在提供高品质的氢能设备和完善的配套 设施。项目全部建成后，预计可形成年产12万Nm³/hALK（碱性水 电解）电解槽和3万Nm³/hSOEC（固体氧化物电解池）装备的生产 能力。2）公司拟投资第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏项目，占 地面积约3.5万亩，总投资约30.2亿元，项目年化有效利用小时数 可以达到1400-1600 小时，项目建成后年上网量有望超过14亿 Kwh，年产值约3.5亿元。

深入与高校合作研发，持续挖掘新成长点。公司持续加大科技研发 投入和技术引进，陆续与国内知名高校、科研院所合作，成立了校 企联合中心和中试研发平台，并聘请了中国工程院院士和行业资深 专家担任顾问，先后与华中科技大学联合研发垃圾焚烧飞灰资源化 利用技术、西安交通大学联合开发氢能装备制造技术、中科院广州 能源研究所合作开发新能源汽车拆解资源化等技术的开发与应用， 探索与广州深海智人合作开展深海机器人的技术应用与制造。