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正帆科技研究报告：以高纯工艺介质系统为起点，多宫格布局产品与应用领域。构建多宫格业务布局，现阶段半导体已是第一大下游。 从产品角度来看，公司成立之初聚焦高纯工艺介质系统，陆续推 进向关键零部件的横向扩张、以及向前端气体及先进材料、后端 维修维保业务的纵向扩张，无论横向还是纵向业务扩张，均是围 绕同源客户展开。目前公司已形成系统装备类、气体及先进材料、 维修维保业务的三位一体定位，其中系统装备类业务与 客户 CAPEX 相关，气体材料和服务类业务与客户 OPEX 相关。

从应用领域来看，公司经历了从平板显示到光伏，再到现在以半 导体为主的下游构成，2023 年公司半导体、光伏下游营收占比分 别为 38.46%、37.60%。从订单角度来看，2024H1 公司新签合同 中半导体占比 50%，预计光伏占比在 20%-30%，预计半导体未来 较长时间都将是公司第一大下游。公司多领域布局，可以平抑单 一下游景气度波动带来的不利影响，为持续较快增长提供保障。

受益于下游固定资产投资高景气，公司营收/净利保持快速增长。 2017-2023 年公司营收 CAGR 达 32.55%，下游客户固定资产投资 迅猛增长带动主业工艺介质供应系统收入高增；成本控制水平提 升叠加收入结构改善带动公司毛利率提升；规模效应下公司费用 结构持续优化。受益于毛利率上行，公司利润率稳步提升，2017- 2023 年公司利润率从 4.05%提升至 11.04%，同期归母净利润复 合增长率达 53.64%。

CAPEX 业务电子工艺装备市场地位与产品结构持续优化。 CAPEX 业务目前仍为公司收入主要来源，其中又以电子工艺设 备为主。得益于前期半导体和光伏等泛半导体行业固定资产投资 高景气，公司截止到目前都是以 CAPEX 业务为主，2023 年营收占比 80%左右。其中，又以电子工艺设备为主，2021-2023 年公司电子工艺设备营收从 12.83 亿元增长至 29.00 亿元，CAGR 达 50.34%，总营收占比从 69.88%提升至 75.63%。电子工艺装备包括工艺介质系统与 GAS BOX 两大类，前者行业地位日益提升，后者已成为电子工艺装备最快的增长点。

公司电子装备中工艺介质系统市场地位日益提升。工艺介质系统主要应用于半导体及光伏领域，2024 年国内 市场规模约 139-223 亿元。竞争格局方面，海外供应商在国内占据绝大多数市场份额，随着产业链国产化持续 推进，相对国外企业，国内客户更愿意给国产供应商平等竞争的机会，因此近年来国内前二市占率持续提升， 2018-2023 年从 18.29%提升至 24.94%，提升了 6.65pct，其中正帆科技国内市占率从 7.94%提升至 14.28%，提 升了 6.34pct，公司在国产替代过程中持续获取更多的市场份额，具备较强的客户认可度及拿单能力。

公司核心零部件 GAS BOX 快速起量，成为 CAPEX 业务新增长点。GAS BOX 是在半导体干法工艺设备侧的 模组化气体供应系统，2023 年中国大陆市场规模约 10.19 亿美元，需求增速快于全球。半导体级 GAS BOX 国 产化率较低，公司和富创精密等为国内主要供应商，配合国内设备公司研发生产以维护供应链安全。2021 年 公司成立鸿舸半导体设备（上海）有限公司拓展 GAS BOX 等业务，目前已向国内头部整机设备客户批量供 货，2023 年收入增速高达 104.48%，远超电子工艺设备整体增速，成为 CAPEX 业务新增长点。预计高毛利零 部件占比持续提升将带动 CAPEX 业务盈利能力改善。此外，公司持续开拓设备客户，零部件出海前景可期。