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A股投资启示录：主力何在？增量资金属性与市场主线风格。增量资金属性与风格定价权。增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量 资金的属性、增量资金偏好的方向就成为决定哪一部分的股票上涨的另外一种 关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资 金——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“风格定价权。”以公募基 金、保险、北上资金等专业机构类资金占主导时，大盘风格往往相对占优，而 成长价值风格则取决于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。

2013-2015：融资资金与成长风格。融资资金是市场内的杠杆资金，属于典型的 右侧资金且具有助涨助跌特点。从行业偏好上看，融资资金偏好成长性高的板 块。2013-2015年融资资金是市场最主要的增量资金来源，在移动互联网浪潮中 带动成长风格领涨。

2016：保险资金与大盘价值及红利风格。保险资金是市场上风险偏好最低、投 资期限最长的一类资金。保险资金主要来自保费收入，其中久期较长的寿险又 占据大头，负债端长久期决定了保险资金资产端投资期限更长。2016 年保险资 金成为市场重要增量资金，在市场成交量低迷阶段多次举牌金融地产板块上市 公司，使得大盘价值风格明显占优。

2017-2018：北向资金。中长期来看，外资处于整体增配 A 股的趋势，对 A 股及 其风格、行业的表现具有较明显的影响。历史上北向资金明显偏好绩优白马龙 头，2017-2018 年北向资金集中净流入使得沪深 300、大盘成长风格显著占优。 但是北向资金的偏好并非一成不变，今年以来同样增配红利资产。

2019-2021：主动基金。专业的研究能力和业绩考核的压力，使得主动公募更倾 向于选择高景气的成长风格。2019-2021年，公募基金作为市场主力增量资金阶 段，以茅指数、宁组合为代表的成长风格显著跑赢全市场。

2021-2023：主动量化。主动量化基金持股分散，持仓风格相对偏小盘风格，相 较于公募量化，私募量化规模更大。主动量化规模扩张能够为小微盘股提供流 动性，使得 21-23 年极小市值风格相对占优。

2023 年至今：保险及被动 ETF，保费收入的持续增长使得保险资金成为今年以 来最重要增量资金，投资环境变化和新会计准则实施使得险资更加偏好高股息 资产，从而强化中证红利、大盘价值风格。基金被动化投资趋势持续，ETF 规 模的持续扩张已成为 A 股市场的重要变量，被动基金具有明显的买入并持有特 征，风格上对权重龙头风格具有正反馈作用。

未来增量资金趋势展望：此前沪深 300ETF 持续净申购使得以 300 质量/A50 为 代表的高质量龙头相对占优。924 本轮行情中科创创业 ETF 净申购放量，使得 科创龙头明显占优。综合来看，随着被动投资崛起和 ETF 逐渐成为新增量资金 范式，有望形成经典的正反馈效应，高 ROE/高 FCF 质量龙头和科技龙头可以作 为当前的哑铃型组合。