如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击.pdf

如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击。在 9 月末至 10 月初的大幅波动后，近期债券市场重回平静，10 年期国债收 益率在 2.08%-2.15%的区间窄幅波动。但本周美国大选的结果将尘埃落定， 人大常委会后财政计划或将披露，债券市场应如何应对呢？

在财政措施落地前，9 月以来的经济数据已出现了边际改善。24Q3GDP 读数 虽较 Q2 下滑 0.1%至 4.6%，但不论是从三年复合增速，还是从季调前的环比 看，这样的增速已相当强劲。这一方面受到了以金融业与房地产业为代表的 服务业改善推动，另一方面也与 9 月单月数据的改善有关。受以旧换新与设 备更新政策的影响，9 月商品消费与制造业投资增速均有所回升，而相关措 施将持续到年末；Q4 还有 2.3 万亿专项债资金待使用，这也能对后续的基建 投资带来一定支撑；而在 9 月的政策放松落地后，地产销售高频数据改善， 叠加基数走低，地产投资增速降幅也有所收窄。内需的改善也推动了 9-10 月 制造业 PMI 改善。考虑去年 Q4 的环比基数不高，在 Q3 实现 4.6%的 GDP 增速 后，我们认为全年 GDP 增速大概率将维持在 4.8%-5%之间，全年增长目标实 现难度不大。

但近期经济读数的改善可能也是对刺激政策的短期反应。地方政府化债的进 程仍在持续，70 城房价指数同比降幅还在扩大，信贷需求短期仍然相对低迷； 三季度储蓄率已低于疫情前的水平，若后续居民收入改善有限，则消费修复 的潜力或仍不足；而 PMI 中的新出口订单指数与韩国考虑工作日后的出口增 速均有所回落，也指征外需压力增大。因此，在短期修复后，经济内生动能 的提升仍需政策持续支持。这就决定了财政政策的重点可能不在年内，而会 更聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。

目前财政部披露的——加大力度支持地方化解债务风险、支持国有大行补充 资本、支持房地产市场以及加大对重点群体的支持保障力度——四大重点方 向中，前三点都是针对制约中国经济的存量问题。在过去大规模投资拉动增 长的模式下，中国经济对于地产与基建投资维持了较高的依赖度，而这背后 又是居民、开发商以及城投的大量债务。当房价进入下行周期，这样的模式 无法持续，取而代之的则是债务消化的过程开始。而通过当期资源偿还存量 债务的过程也会对当期支出带来约束，这也是目前国内总需求不足问题的重 要原因。若此时推动新一轮的大规模投资无疑可以缓解当期的需求压力，但 由于当前经济的问题就是前期高杠杆造成的，这样的方式或只是将压力和问 题推到将来。而前政策也不想重走老路，而是希望稳妥解决存量房供给过剩、 地方还本付息压力侵蚀当期必要开支的状况，同时缓释当前总需求回落对于 居民收入的影响，进而推动消费逐步回归正轨。

在 11 月 8 日的人大常委会后，可能披露地方政府隐性债务置换的限额，我 们预计未来三年的总规模可达 7.5 万亿。部分媒体报道，在拟推出的增量政 策中，或包括三年发行 6 万亿元特别国债，用途将包括支持地方化债等。我 们认为这可能有帮助地方政府降低利息负担的考虑，但具体形式仍需观察。 此外，支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债可能也会达到万 亿。同时，未来专项债额度中可能也会有一部分用于存量房收储，尽管住建 部提出相关措施以市场化运作，但这也能加速平台的回款。而提振消费更可能以超长期特别国债以及赤字增量的形式实现，但由于涉及到明年的财政计 划，人大常委会上未必会明确这部分的措施规模。