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风电行业分析及24Q3财报总结：整机、塔筒桩基拐点将至，铸锻件格局有望重塑。业绩增速：风电产业链利润主要集中于整机和电缆环节，海缆龙头企业 展现超额利润。据同花顺数据，2022/2023/2024 前三季度整机环节扣 非归母净利润占比分别为 30.58%/17.33%/26.73%；电缆环节（含光纤 光缆）占比分别为 33.58%/33.32%/37.03%。各环节龙头凭借自身竞争 力在风电大型化通缩背景下，仍具备超额利润。根据公司财报，2024 年前三季度各公司扣非归母净利润分别为金风科技（17.77 亿元）、东 方电缆（7.93 亿元）、三一重能（6.12 亿元）、明阳智能（6.79 亿元）。

盈利空间：在陆风大型化接近瓶颈的背景下，大多数企业扣非 ROE 基 本维稳略有下降。随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优 势 24Q3 毛利率开始企稳，甚至开始提升。偿债能力：铸锻件环节 2024 前三季度资产负债率同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。经 营效率：由于 2024 年海风前三季度海风行业开工率较低，塔筒&桩基 和海缆环节的公司资产周转率、存货周转率同比下降，其余环节均有一 定程度波动但总体平稳。随行业整体处于出清阶段，2024 年前三季度 样本中有 58%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。

财务框架：我们认为风电机组和塔筒&桩基环节已进入行业底部，有望 率先出现盈利拐点。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率 单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影 响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润 表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处 的景气度周期位置。我们选取净资产收益率、速动比率和固定资产周转 率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作 为盈利周期、流动性、开工率代理指标。通过以上搭建的财务框架，我 们判断风电机组、塔筒&桩基符合“低 ROE+低速动比率+较高固定资 产周转率（含在建工程）”财务特征，有望率先迎来盈利拐点。变流器 及制动环节符合“低 ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业处于见 底阶段。铸锻件环节符合低资本开支特征，随着行业需求回暖及大兆瓦 铸锻件产能稀缺，头部高速动比率企业有望受益；电缆和装备板块ROE 绝对值及历史分位均处于高位，表明行业景气度较好。