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固收专题研究：银行理财，从历史脉络看发展未来。核心观点 ：近期债市波动上升，理财发生多轮小赎回，业内对银行理财是否应该自建估 值体系的讨论增加。我们希望借此专题，厘清长期以来的理财行为与理财监 管逻辑。资管新规落地后，理财转入净值化运作，并从债市稳定器变成波动 放大器。为避免大规模赎回反馈发生，2023 年开始理财通过加配存款、寻 求与信托合作等方式发展低波模式。然而今年监管一系列动作使得理财低波 模式出现弱化迹象，理财如何应对成为市场关注的焦点，理财“自建估值” 开始受到关注。对债市而言，后续理财行为依然是重要关注点，包括理财债基赎回扰动，理财“自建估值”进展，以及监管态度等等。

脱胎于银行表内的银行理财。我国银行理财脱胎于银行表内，并以资金池形式运作。初创阶段银行理财发 展不温不火，之后非标纳入了理财资金和投资范围，理财业务的运作模式出 现显著转变。银行与信托的合作形成了事实上的刚性兑付机制，也即“影子 银行”。2008 年开始，银监会陆续发文规范银信合作，但与之伴随的是各种 监管套利行为，影子银行及非标在“创新”中不断壮大。2014 年之前，“创 新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开，更多为了规避表内信 贷规模、资本充足率等限制。但 2015 年之后，出现了一定程度的脱实向虚 和空转现象，并衍生出庞大的资产配置需求，“资产荒”成为热门话题。

理财业务的转折点：资管新规。2018 年 4 月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布资管新规，就同 类资管业务的管理标准不一致、部分业务发展不规范、监管套利、产品多层 嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题提出一系列新的规定。净值化是资管 新规的核心要求，也是理财产品转型的方向和重点，但是由于净值型产品无 预期收益率，且收益波动较大，投资者接受度不高。鉴于此，部分理财在资 管新规过渡期内大力推广现金管理类理财产品，并借助委外链条实施摊余成 本法估值等等。但在过渡期结束之前，监管发布现金管理理财新规，将其与 基金基本拉平到同一起跑线，监管也对理财发展成本法委外做出限制。

过渡期结束后理财模式探索。资管新规过渡期结束后，理财真正转入净值化运作，并从债市稳定器变成波 动放大器，2022 年底的理财赎回潮便是典型案例。2023 年后，理财开始探 索低波模式，理财行为也出现一些新的变化及趋势：第一，为控制回撤以及 匹配产品期限，理财越来越偏好短债，包括存单和短期限信用债等。第二， 为降低波动，23 年理财大规模抢配存款等非波资产。第三，理财与信托业 务合作普遍，借助信托的平滑机制、估值优势来降低理财组合自身的净值波 动。然而 2024 年监管一系列动作使得理财低波模式出现弱化迹象，理财如 何应对成为市场关注的焦点，理财“自建估值”开始受到关注。

理财监管变迁对债市的启示。理财是债券市场最重要的投资者之一，一方面是理财规模较大，截至目前约 30 万亿，另一方面银行理财在我国资产管理行业中还扮演着资金“委托人” 的角色。在过去的历史中，理财监管与创新是债市波动的重要来源，例如 2016-2017 年金融严监管期间，理财委外加杠杆→同业链条断裂→债市波动 放大，2021 年 8 月理财产品整改，消息公布后同样引发债市尤其二永债剧 烈波动。当前理财运作已经更加规范，后续监管重在完善和修补。对债市而 言，理财行为依然是重要关注点，包括理财债基赎回扰动，理财“自建估值” 的进展，以及监管态度等等。