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2025年市场展望：强市场，新逻辑。

一、方向上，反转的核心逻辑

9 月底以来，资本市场政策的反转是核心。9 月 24 日金融支持经济高质量发 展发布会，吹响政策红利的冲锋号。9 月 26 日政治局会议再次强调，要努力 提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入 市堵点。要支持上市公司并购重组。10 月 8 日发改委明确“提振资本市场”是 增量政策的五大方向之一。

历轮市场反转都肩负着历史重任。不管是助力国企纾困和企业融资的“5·19” 行情，还是 2005-2007 年随着股权分置改革启动的牛市，或者致力于促进融 资、推动转型升级 2013-15年牛市，又或者中美摩擦下打赢科技战，以及解决 国内企业融资困境需求驱动，注册制改革和机构资金入场双向扩容引领的 2019-21 年结构性牛市，A 股历史上的历轮市场反转都肩负着历史重任。对于 本轮，近年来，国内经济承压，地产、地方债务风险凸显，资本市场又到了 承担重任的时候。

提振股市的新逻辑：1）优化资源配置，助力新质生产力发展。9 月 24 日以 来，截至 12 月 3 日科创 50、创业板指分别上涨 56.3%和 46.7%，远超上证综 指同期 22.9%的涨幅。更强的市场表现、更高的估值，将带动社会资源流向 新质生产力方向、助力发展和转型升级。2）通过财富效应，提振市场信心。 股市财富效应拉动消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。如果股市复 苏、赚钱效应持续，财富效应反哺实体需求，有望进一步驱动经济复苏。3） 化债、盘活优质资产、推动资产负债表修复。在化解债务、扩大内需的增量 政策红利的释放期，鼓励优质上市公司进行资本运作，通过并购重组尚未上 市的优质科创资产、专精特新企业，从而一举多得：一方面为上市公司股价 走强和股市“慢牛”增厚基本面基础；另一方面，有效地盘活各类国资科创基 金或政府母基金，有利于地方政府资产负债表和企业资产负债表的修复。

资本市场正在成为引导资源配置的核心平台，合肥模式或成为典型。近年 来，地方国资在资本市场上加速收购上市公司。通过收购上市公司控制权引 进优质项目落地，这种“以投带引”的思路，将资本市场作为资本要素配置的 核心平台，将引导资金流向效益更高、潜力更广的领域，加速创新资本的形 成，形成资本市场与实体经济的良性循环。

二、节奏上，震荡向上、走得更远

9 月底以来，政策反转带来估值修复。行至当下，估值修复行情或告一段落。 在基本面未出现修复或预期出现重大变化的前提下，中国资产估值已修复得 较为充分。纵向对比，A 股估值和股权风险溢价均已突破 23Q1 的水平，接近 2021 年底的高位。横向对比，从 PB-ROE、PE-G 的角度来看，中国资产的估 值已经和全球其他资本市场相当。

“盈利底”大概率已经出现，基本面修复的方向是明确的，但数据验证还需要 时间，预期和现实将轮番主导市场。10 月宏观数据指向经济在巩固 9 月复苏 成效的基础上又增添了多个亮点。11 月 PMI 继续较前期上升 0.2 个百分点至 50.3%，连续 3 个月上升，且连续 2 个月运行在扩张区间。中国股市、中国经 济正逐步进入良性循环。后续随着存量政策落地和增量政策出台，信用周期 有望改善。但考虑到政策从出台到落地部署，进而传导至实体经济所需要的 时间，尤其是在本轮价格通缩压力更“顽固”的背景下，上市企业基本面的改 善仍需要时间。

此外，特朗普上台后，中美贸易战也或将有所扰动。特朗普在竞选中主张将 美国所有进口关税普遍提高 10%-20%，其中，对中国加征至少 60%的关税； 共和党 2024 年党纲也提出取消中国最惠国待遇，逐步停止必需品进口。随着 11 月 6 日特朗普宣布胜选，且共和党同时成为参议院和众议院的多数党派， 明年新一轮中美贸易战对经济和 A 股冲击仍不容忽视。