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2025年中国债市展望：债牛未止，但或如履薄冰。前三季度经济增长偏弱，但2025年经济可能企稳。24Q3名义GDP增速4.0%，与二季度接近；名义GDP增速低于实际GDP增速，主要是由于价 格偏低迷。3Q24全A（不含金融石油石化）营收增速-1.5%，归母净利润增速-7.5%。我们认为，由于增量政策发力，2025年房地产对中国经济 的拖累将减弱，财政增量政策可能支撑2025年投资增速平稳及消费小幅复苏。随着美国总统变更，贸易摩擦可能增加，2025年出口不确定性上 升，可能拖累经济增长。2024年10月及11月制造业PMI连续处于扩张区间，此外，11月税收收入同比正增长5.3%，反映经济出现企稳的征兆。

2025年货币政策适度宽松，社融增速或小幅下行。2024年12月政治局会议提出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规 逆周期调节。我们认为，货币政策往往相机抉择，2025年降息幅度还取决于2025年经济情况。因银行净息差收窄及储蓄养老等约束，叠加我们 预测2025年中国经济略微企稳，我们预计2025年降息幅度不大，我们预测2025年OMO 7天降息20BP，MLF降息20-30BP，LPR下调30BP左右。 隐性债务置换是债务形式的转换，将城投贷款及非标融资等置换成地方政府专项债，对社融增速的影响较小。我们预测，2025年社融增量31.5 万亿左右，社融增速小幅下行。

2025年债牛不止，但或如履薄冰。我们预计，未来三五年商业银行负债成本将逐年下行，支撑债市继续走牛，我们预计2025年10年期国债收益 率中枢1.8%左右。不过，2024年底债市收益率大幅走低，提前反映了较大幅度的降息预期，透支了2025年行情空间。随着增量政策落地生效， 经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。此外，固收类理财或将债基化，2025年信用债或进入低票息高波动的时代。中长期来 看，随着房地产大时代可能逝去，无风险利率显著下行，居民财富对权益资产的配置比例有望明显提升。2025年经济企稳的可能性提升，我们 建议股债配置可以更加均衡些，需要重视股票及可转债的投资机会。