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固定收益专题报告：2025，再看超长信用债。年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快 牛行情，10Y 国债收益率下行突破 1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用 债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收 窄打开空间。年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长 端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。

超长信用债 2024 年市场回顾

超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信用风险溢价和流动性 溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间较小。而一旦市场出现调整，超长信用 债的流动性问题暴露，流动性溢价或会率先大幅抬升。一级市场：化债方案落地叠 加年末机构“抢跑”，中长久期估值修复，一级市场好转，单月发行恢复至 606 亿 元，认购倍数再次达到高点。二级市场：2024 年主要经历了 2 轮牛市行情，期间 穿插了 4 轮调整。交易热度方面，年末流动性修复，城投好于产业。

再看超长信用债市场

分省份看，超长城投债主要分布在广东（1195 亿元）、江苏（784 亿元）、北京（557 亿元）、山东（537 亿元）、四川（482 亿元）等地。结合评级和期限：7-10Y&隐含 AAA、7-10Y&隐含 AA+的规模最大，分别有 1745 亿元和 1644 亿元，占平均估值分 别为 2.32%和 2.48%。分行业看，超长产业债主要分布在综合（2965 亿元）、公用 事业（1073 亿元）、建筑装饰（634 亿元）、煤炭（508 亿元）和非银金融（428 亿 元）。结合评级和期限：7-10Y 中的隐含 AAA、AAA-和 AA+的存续规模均超过千亿， 分别为 1646 亿元、1533 亿元和 1076 亿元，平均估值分别为 2.41%、2.42%和 2.41%。

谁在买超长信用债？

保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中， 都往往是最先开始增配超长信用债的机构。基金的交易属性较强，在利率下行阶 段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现调整时受止盈或赎回影响，卖盘力 量往往也会更大，进而加剧市场波动，整体来看公募偏好 7-10Y 品种。理财的负 债端压力相对小于基金，配置力量整体稳定。其他产品主要包括券商资管和信托 产品，已成为今年超长信用债的最大买入方。

把握超长信用债的投资机会

长端利率快牛有望轮动至长端信用，叠加多数中高等级品种的利差历史分位数仍 在 2024 年以来（截至 12 月 12 日）的 75%以上，超长信用债或迎来新一轮利差下 行机会，建议在大方向上关注存续债规模大、隐含评级在 AA+及以上的主体。（1） 负债端稳定、能够承受一定估值波动的机构，建议结合风险偏好重点关注估值相 对较高的主体，如蜀道投资集团 7-10Y 等。（2）中高等级超长信用债的利差下行 空间较为充足，可关注存续债规模较大、流动性较好、当前利差较高的主体，赚取 后续利差收窄的资本利得。