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证券行业2025年度策略报告：政策刺激，牛市再现。行业迎来反转，“柳暗花明”。年内，债市一路走牛、扶摇直上，权益市场 迎来底部反转、站上新一轮“牛市起点”；一级市场仍受到股融总量控制影 响，尚处于“冷却期”。在此背景下，前三季度证券行业经纪、投行、信用 显著承压，权益反转下自营弹性释放，行业总体营收、净利润同比显著修复； 估值方面，前三季度表现较弱、整体跑输大盘，直至 9 月底监管重磅发声、 点燃市场情绪，板块全面反攻、领涨市场。

行业新生态在构建、新格局在酝酿。新版“国九条”开启以“强监管、防风 险、促高质量发展”为主线的新资本市场改革周期，配套政策接次出台、推 动券商、公募等机构回归业务本源、充分发挥 “功能性”作用，股票回购、 增持专项再贷款、SFISF 两项创新货币政策工具进一步盘活资本市场，险资、 个人养老金为代表的中长期资金持续壮大、增强资本市场内在稳定性，ETF 投资蔚然成风，资本市场已经进入“以投资者为本”的新时代。此外，伴随 国泰君安吸收合并海通证券、证监会核准浙商证券成为国都证券主要股东、 国联证券合并民生证券正式过会，券业供给侧改革持续推进、行业格局改善 正在路上。

经纪弹性充足，财机业务转型持续。9 月底以来，市场“人气”显著恢复、资 金面全面改善，受益于客户持续入金，经纪业务收入改善空间巨大，其中深 耕互联网赛道的券商、如国信证券、东方财富收益颇丰。而伴随信息媒介的 更新迭代、投资者年龄结构“年轻化”，流量仍为传统经纪业务的制胜法宝。 财富管理方面，在公募降佣的政策背景、被动投资趋势下，单一的金融产品 代销业务面临增收、增利双重困境，整合平台资源、发展投顾业务、构建 ETF 生态圈或为破局之术。

股融节奏新常态或形成，并购成业务增量主力。伴随二级市场回暖、股市流 动性充沛，股权融资的包容性回升，IPO 常态化有望逐步实现，投行压力将 得到缓解。增量方面，监管层自上而下鼓励、引导市场开展并购重组，从简 化审核流程到多元化交易工具提升并购重组交易效率，极大程度激发了市场 开展并购重组积极性，为投行业务提供发展新机遇。

资管以量补价、总体稳健。规模方面，权益反转下，投资者的申购热情、加 之净值提升，带动资管规模整体企稳回升；费率方面，公募降费、让利投资 者大势所趋，顺应债牛、被动投资趋势下公募管理人布局固收和 ETF 产品， 多重因素合力推动产品费率下行。此外，ETF 热潮下，头部公募基金的马太 效应将持续提升、对券商母公司的利润贡献有望上行。

权益 OCI 赢得青睐，衍生品规范发展。权益自营方面，年初市场单边下行对 权益自营造成强烈冲击、严重拖累一季度业绩表现，使得多数券商将保收益、 降波动放到了权益自营的首要位置。从中报看，通过增持高股息资产、计入 OCI 账户，以获得稳定股息回报、降低权益公允价值变动对于表观利润的影响，已成为行业共识。衍生品方面，“防风险”、资本集约的监管导向下， 业务规模整体收缩、杠杆有所压降；但 “功能性”作用发挥的要求下，衍生 品做市业务有望闪光。

信用业务规模温和爬升，利差总体可控。规模方面，市场转暖，融资做多情 绪高涨，两融余额健康且持续增长，带动表内信用业务规模回升；费率方面， 市场竞争白热化推动两融利率快速下滑，但受益于流动性宽松、压降券商整 体融资成本，利差虽有所收窄但总体仍然可控。

海外业务立足香港，抓住“一带一路”机遇，加速境外市场布局。在国内市 场激烈内卷、存量博弈，香港市场发展进入瓶颈阶段背景下，抓住“扩大资 本市场对外开放”红利和“一带一路”战略机遇、布局东南亚、中东市场寻 找下一个“增长点”成为多数头部券商的重要选项。从 24H1 业绩看，中信证 券、华泰证券、国泰君安海外业务已经实现跨越式增长。