思摩尔国际研究报告：政策催化底部回暖，技术引领二次成长.pdf

思摩尔国际研究报告：政策催化底部回暖，技术引领二次成长。雾化烟：执法严格带来合规产品反转机会。全球与美国非法市场快速 扩张，根据CDC数据24年3月PMTA授权产品仅占零售销额14%。 英美烟草24H1雾化烟美国收入持平、合规市场份额51%，略显发力。 但目前执法加强，FDA向进口+零售环节发出警告信或罚款，且与海关 等联合执法扣押产品，未来合规市场有望回暖，路易斯安那州执法强化 后Vuse销量+23%。此外特朗普上台后调味电子烟有合规放开可能。

HNB：行业与IQOS持续上行，BAT新品潜在空间大。全球HNB市 场稳健增长，根据《22年世界烟草发展报告》，菲莫/英美/日烟22年 份额71%/16%/4%。菲莫24Q1-3加热不燃烧销量同增13%稳健增长。 英美HNB前期收入波动，目前高端新品glo Hilo改革加热技术，提高 加热速度、口感体验，借助渠道品牌协同，试水后预计未来空间广阔。

思摩尔：前期业绩承压，目前底部回暖，未来空间广阔。前期国内收 缩、海外合规市场承压，但24年收入增速逐季回暖，APV高增、换弹 止跌。公司保持研发投入与技术迭代，有望发力HNB等实现成长。

近日售出购股权，高市值目标彰显管理层信心：公司12月27日公告， 拟向董事长陈志平先生授出6100万购股权，行权价11.26港元，目标 为25年初-30年底公司市值触达3000/4000/5000亿港元，购股权分 别归属30%/60%/100%。同时拟向核心员工授予购股权或股票奖励。