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药明合联研究报告：全球领先的ADC CRDMO，后端项目逐步放量，未来可期。ADC 行业方兴未艾、多因素推动需求端持续强劲，供给端格局较好。1、需求端：ADC药物开发持续强劲、投融资不断活跃、地缘预期逐步改善：①据公司公众号及沙利文数据，2024年上半年全球 ADC 生物偶联药已公开披露的总交易额已超过160 亿美元（同比+65%），预计2030年全球 ADC 市场规模有望增长至 647 亿美元 2024-2030 年CAGR 约为28.8%；②12月7日，美国 2025 财年《国防授权法案》最终协议文本公布，生物安全法案未被列入，地缘博弈悲观预期有望逐步改善；2、规模、格局：ADC 研发生产壁垒较高，全球市场呈持续快速增长趋势：根据沙利文数据，预计 2030 年 ADC CRDMO 市场规模达到110 亿美元，2024-2030年CAGR约 27.2%，外包率有望在 70%-80%。格局上看，源于 ADC 研发生产的高壁垒特性，全球ADCCRDMO 行业相对较为集中，按 2022 年收入口径计算，公司市占率国内第一、全球第二。

全球领先的端到端一体化 ADC CRDMO 服务平台，全球化生产战略稳步推进。1、行业领先的R+D+M 一体化平台，工艺优化能力出众：公司深耕 ADC CRDMO领域11 年、拥有全球领先的 CRDMO 一体化服务平台及先进的 WuXiDARx TM 工艺技术；2、生产基地效率最大化，全球化生产战略稳步推进：①公司在无锡、上海与常州基地的专业设施均位于方圆200公里范围内，确保协调开发及制造，并有效管理供应链以及进行无缝技术转让；②产能建设方面，公司计划持续扩大无锡基地制剂产能，同时在新加坡建设四条生产线，为客户实现全球化供应链管理。

商业化项目逐步落地，跟随分子策略有望持续收获。1、客群基础优厚，CMC项目持续快速增长：①公司凭借全方位的技术实力成为领导全球生物偶联药物开发的合作伙伴，深受客户信赖，积累了广泛、高粘性且快速增长的客户群，2024H1 公司客户数量达到419 名，其中全球前二十大药企中有13 家同公司合作；②公司2024H1共有 41款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段（+37%），在公司的 167 个进行中的综合 CMC 项目中有56 个由客户或其外包服务供应商转让至公司；2、2025 年预计为首个商业化项目创收元年，后端业务有望持续维持快速增长：①随着漏斗项目持续向后端延伸，公司后端业务占比也呈持续提升态势，2024H1达到60.7%；②我们预计 2025 年公司有望迎来首个商业化项目创收，有望带来新的增长动能。