固定收益专题报告：日本债市回调启示录.pdf

固定收益专题报告：日本债市回调启示录。从日本经验看利率回调成因。 2024 年 12 月以来，长期国债收益率加速下行，连续突破 2.0%至 1.6%的多个整数 点位，呈现一致性较强的多头单边行情。进入利率低位，还有哪些潜在的扰动因素 能撬动利率的触底反弹甚至逆转？国内 2024 年二季度以来的央行指导和政策预 期变化是引发债市阶段性调整的重要因素，但未改债市利率下行趋势。放眼海外， 日本低利率区间，历次利率触底后大幅回调的区间总共有三段，分别为 1998 年末 -1999 年初、2003 年中至 2004 年 8 月,和 2005 年中至 2006 年中。

1998-1999：财政宽松与供给冲击带动利率反弹。 1998 年 10 月 2 日，10 年日债利率触及 0.772%的低点。11 月 16 日，超 20 万亿日 元的“紧急经济对策”启动，将有 12 万亿日元资金由政府债提供。但财务省资金 运用部作为日债最大买家之一，却由于大藏省改革等影响缩减承接规模，日本央 行对持有国债提出负面评论，债券利率因可预期的供需关系恶化大幅上行，史称 “运用部冲击”，直至 1999 年 2 月触及 2.430%，日本再次降息后才继续下行。

2003-2004：经济复苏与抛售压力推高日债收益率。 全球经济出现复苏迹象,外需拉动产业链投资改善，带动日本经济回升，日本 CPI 自 2002 年起，同比跌幅持续收窄，GDP 增速回正。同时，日本金融业改革化险取 得成效，不良贷款比率持续下降，信用风险降低。2003 年 4 月，日股触底反弹； 同年 6 月，日本债市出现调整。随着油价上涨、日行减少购债预期等利空消息出 现，利率波动加大，引发银行 VaR 模型波动率超限，银行被迫抛售日债满足风控 要求，并且出现“越跌越卖”的螺旋踩踏。10 年期国债收益率从 0.433%升至 1.888%。

2005-2006：经济再度改善，首轮量化宽松结束 。本轮长期利率上升较为温和，可以看作 2003 年以来经济恢复带动利率回调的持 续。2005 年下半年，由于经济复苏和企业利润坚挺，日经平均指数自 2000 年 10 月以来首次达到 16,000 点水平，债券方面，由于市场对未来通胀修复形成共识， 利率温和上行。2006 年 3 月，日本央行结束 QE，并于 2006 年 7 月加息。随后由 于美国长期利率有所回落，日本进一步加息的预期减弱，利率再度回落，顶点为 2006 年 5 月 15 日的 1.996%。

低利率环境中的债市回调，有何启示？ 当日本长债利率下行至绝对低位后，仍能引起利率大幅反弹的因素包括经济下行 期的供给冲击和经济复苏引发的政策转向。不同的是，前者只是利率下行期间的 阶段性扰动，财政刺激效果仍待后市验证；后者更有可能预示债牛尾声，加息后利 率或回升震荡。综上所述，利率下行的大趋势当中，政策对供需的干预存在不确定 性，博弈胜率较低，长期配置宜保持耐心，并寻找回调加配时机。相对于事件扰 动，债市往往对基本面改善的确认更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至 一年的时间后才持续上行。综合来看，建议关注利率下行期间政策对于债市供需 两端的指导与干预，并持续跟踪基本面变化。