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证券行业专题报告：谋时而动，顺势而为。券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012 年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水 平，2007 年及 2009 年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40% 及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由 于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012及2014年两轮 行情中，行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市为21%）， 2018 年以后ROE基本低于10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012、 2014/2015 年券商股的PB上限分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后 估值基本不超过2x。β方面，2012-2020 年券商β较 2012 年前显著提 高，主要是由于2012 年前估值主要受业绩驱动，2012年-2020 年后估 值更多受市场及政策驱动。而2020年以后券商β属性较上一周期衰弱， 主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。

券商的业务特性决定了它与市场密不可分。与二级市场直接相关的有经 纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（由 市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投 行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、 资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押 业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。

受政策监管影响大，鼓励创新等政策影响长久且深远，监管加强类政策 影响快且短。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股 价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强 类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报批评、立案调查等）。 因此，我们认为正面政策催化剂出现后，建议关注券商股；而在监管加 强时，也无需过度惊慌。

资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。近年来CR5 在行业 中的份额不断提升，营收占比从2013年的24%增长至2023年的28%； 净利润占比从2013年的30%增长至2023年的34%。随着“新国九条” 为主的“1+N”政策体系加速完善，鼓励头部券商通过并购重组、组织 创新等方式做优做强，中小机构差异化发展、特色化经营，打造金融业 “国家队”，预计未来行业集中度将进一步提升。头部券商无论ROE的 稳定性以及业绩成长性均能够展现出优势，应享有更高的溢价。

券商估值处于合理偏低的水平。截至2025年1月2日，申万证券II指 数静态估值为1.37x PB，处于历史的12.46%分位，处于近十年的30.88% 分位。受近三年权益市场低迷影响，证券行业2023年ROE为4.8%， 预计2024年在6%左右，在我国资本市场高质量发展以及券商重资产业 务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平存在上升空 间。参考美国券商10%ROE中枢下1.3-1.7倍PB 估值以及我国证券行 业潜在的成长性溢价，我们认为当前证券行业估值处于合理偏低水平。