2025年海外消费行业年度策略：夏炽冬藏，机遇循时.pdf

2025年海外消费行业年度策略：夏炽冬藏，机遇循时。制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性。关注下游客户需求及潜在的美国关税政策影响，看好制造龙头稳健经营：2024年随着运动鞋服龙头耐克、阿迪达斯等下游品牌逐步补库，中游制造业订单显著改善，工厂 产能利用率爬坡下员工人效提升，短期内受潜在美国关税政策影响，板块估值或承压，具备规模化优势的头部制造企业确定性更强，建议重点关注海外产能占比较高的申 洲国际、九兴控股集团等企业，看好2025年利润率修复及品牌客户边际改善。

纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复

小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局：根据Euromonitor数据，2024E NIKE品牌在美国运动鞋服市场份额同比下降1.3pct至12.5%，在中国运动鞋服 市场份额同比下降0.5pct至14.6%。消费者偏好转变以及品牌创新缺乏是NIKE面临的主要问题，2020年开始的DTC转型计划亦进一步压缩其市场份额。HOKA和ON等 小众品牌所处细分赛道近年热度提升，且承接部分消费降级的奢侈品客群。根据Euromonitor数据，2024E ON在美国运动鞋服市场份额同比增加0.3pct至1.7%， HOKA市场份额同比增加0.2pct至1.2%。

零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售

国内性价比零售龙头，关注后续海外直营表现及IP战略带来同店新活力。截至2024Q3名创优品门店数达7186家，较年初+773家，其中海外直营店铺数量达422家，较年 初+184家。国内同店主因客流承压，2024前三季度国内名创优品同店销售同比下降中个位数，其中平均客单价同比增长0.2%，平均客单量同比下降中个位数；海外直营开 店加速导致同店有所稀释，2024前三季度海外整体同店同比增长高单位数，其中直营市场同店同比增长高单位数，关注后续直营新开店的爬坡带来的同店数据提升。据我们 数据调查显示，名创优品IP能对同产品带来约44.8%溢价，随着公司明确IP战略，我们认为后续推出的IP有望为公司同店注入新活力。

电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益

换弹监管放松带来增量，美国HNB起量有望推动思摩尔迎来新增长。雾化电子烟行业规模持续扩张，根据Euromonitor数据显示，预计2023-2028E全球雾化电子烟 CAGR为5.5%，且2022-2023年我国电子烟出口金额较2020-2021年回暖。国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向 合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规雾化龙头思摩尔有望从中受益。2）HNB：根据 Euromonitor数据，美国由于专利争端，当前市场仍较空白，2024年2月专利战已达成和解，思摩尔深度绑定英美烟草，我们认为随着后续美国市场HNB销售起量，公司有 望从中受益。中烟香港作为中国烟草体系内唯一烟草主业的上市公司，上市初期便承载整合集团海外资产之任务，当前集团在境外资产丰富且零散，我们看好公司“内生+外 延”战略，随着后续集团海外资产注入有望持续扩大公司业务体量。