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光伏行业年度策略报告：底部已现，静待复苏。光伏周期筑底信号夯实，景气度有望开启右侧向上通道。1）需求：长期增长趋势不变。2023年高基数下，2024年国内光伏装机持续 增长。国内2024年全年累积新增光伏装机277GW，同比增长28.4%。根据 Infolink 预测，预计2025年整体需求在245-265GW之间。2024年1-12月累 计出口额2177.1 亿元，同比-28.8%；逆变器累计出口额588.2亿元，同比-15.5%。预计 2024年全年全球光伏市场需求在469-533GW范围区间，2025 年在此基础上维持平稳增长趋势。

2）供给：产能过剩有望逐步缓解。近期行业开工率降至历史底部，预计1 月硅料开工率或将继续下降。根据百川盈孚数据，截至2024年12月底，硅 料企业开工率降至38.6%，硅片企业开工率为46.5%，电池片企业开工率为 53.5%，光伏玻璃行业开工率降至53.9%，均处于历史低位。由于需求低迷， 产业链各环节持续亏损，成本控制能力较差的产能陆续关停；部分计划投产 的产能，也相继发布了延迟投产的公告。工信部对光伏新建及改扩建光伏项 目能耗及水耗要求趋严，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目， 进一步限制了新增产能。

3）价格：趋势扭转，有望上行。库存新高但拐点已现，价格新低但开始上 行。截至2025年1月初，多晶硅工厂端库存从11月最高点接近33万吨降 至24.9 万吨，预计1月玻璃库存也将有所下降。2024年下半年产业链各环 节价格基本在底部位置略有下行，多因素共驱价格有望拐头向上：a) 从经营 角度出发，2024年下半年以来，各环节基本均处于持续亏损毛利润的状态， 当前价格不可持续。b）行业协会定期发布光伏主流产品各环节综合成本数 据，并呼吁企业不要进行低于成本的销售与投标。c）光伏产品出口退税率 由13%下调至9%。退税税率的降低提高了光伏企业的出口成本，有望倒逼 企业上调出口价格。

行业24Q3部分财务数据与历史最底部相当。

1）利润表：行业持续减值，连续两个季度亏损。我们选取光伏产业链中109 家核心标的为样本进行统计，2024年Q3，核心标的整体毛利率为13.1%， 低于2012年“双反”及2018年“531”新政时期，其他相关指标也呈现出历 史低位的特征。

2）资产负债表：如期继续恶化，短债加速上行。行业核心标的整体资产负 债率持续攀升，截至2024年三季度末，资产负债达65.9%。一方面，行业净 资产同比增速转负至-2.7%；另一方面，短期借款同比增速上升至30.6%。

3）现金流量表：筹资活动如期减缓，经营活动继续流入。行业核心标的整 体筹资活动现金流逐季度减少，由2024年Q1的577亿元下降至Q3的93 亿 元。Q3投资活动现金流出为-430亿元，支出环比减少了127亿元。Q3经营 活动现金流为277亿元，在Q2转正后持续流入。