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黄金专题研究报告：三重框架下的历史新高，金价有望冲击3100美元。2025 年 1 月，伦敦现货金价+6.26%至2812.05 美元/盎司，SHFE金价+4.1%至646.36元/克。从国内外金价表现来看， 1 月中上旬受到人民币持续贬值的影响，沪金先于海外金价达到历史新高。

25 年以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金价格自24年年底的2611美元/盎司上涨至25年1月底的2812美元/盎 司，一举突破24年10月的历史高点，续创历史新高。年初以来金价大幅上涨，我们认为主要由以下几个核心逻辑推 动：（1）美国关税不确定性引发的再通胀风险及避险情绪；（2）1月中上旬油价大幅上涨导致的通胀预期抬升；（3） 美国四季度GDP增速低于预期引致的滞胀担忧；（4）12月美国CPI增速低于预期且1月底议息会议鹰派情绪较12月 有所缓解；（5）巴以和俄乌冲突等地缘政治风险引发的避险情绪。

实际利率分析框架角度来看，通胀抬升与利率下移先后主导金价走高。1月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶 段为 1 月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为1 月中下 旬，名义利率下行带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻辑转折点 或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。1月24日日央行加息25BP， 致美元相对走弱，1月30日欧央行降息25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾 向较12月有所缓和。

市场供需分析框架角度来看，关税预期或为本轮金价启动的触发因素之一。1月8日，据美国有线电视新闻网（CNN） 报道，特朗普正在考虑就任后宣布美国进入“国家经济紧急状态”，并引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA），为向 世界各国无差别征税提供法律依据。1月14日，特朗普在其自创的社交平台“真相社交”上宣布，他将在1月20日 正式成立“对外税务局”，专门负责征收关税和所有来自海外的收入。关税预期使得美国境内金价理论上高于其他国 家金价，在这一预期的推动下COMEX金价相对伦敦现货金价价差在1月中上旬显著拉大，且自1月8日以后COMEX黄 金库存开始加速上升，以应对关税可能引发的逼仓情形。COMEX与LBMA价差自1月20日开始逐步缩小，或因特朗普 就职演说中只针对墨西哥、加拿大以及中国加征关税，并非全球性的普遍关税，因而此前关税预期导致的价差以伦敦 现货金价补涨而收窄。

信用分析框架角度来看，财政赤字及债务上限隐忧仍存，DeepSeek海外热潮扰动信用体系。1月2日美国债务上限自 31.38 万亿美元上修至 36.1 万亿美元，而 1 月底美国未偿公共债务总额已经达到36.22 万亿美元，创纪录的未偿债 务对应的利息支出进一步加重了财政负担。特朗普政府相关政策对于未来财政赤字的影响依然处于混沌状态，但再通 胀背景下的高利率压力依然对美元信用进行逐步蚕食。1 月下旬 DeepSeek 开源模型信息在海外媒体的逐步发酵导致 月末海外科技股大幅回调，对美国经济长期增长动能削弱的担忧使得美元信用进一步受到影响。1 月上旬国内 12 月 央行购金数据的发布以及2月初24年四季度全球央行购金数据的发布，则是信用体系受损的具象化表达，进一步推 升金价持续创新高。