为什么市场在问“基本面企稳了没”？.pdf

为什么市场在问“基本面企稳了没”？开年以来，市场越来越多问到“基本面企稳了没”？一方面资金持续紧，央 行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，对比之下债市赔率又很 低，债市从一开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。 资金还会紧多久？往后看，第一看基本面，第二看中美关系，第三是金融防 风险。乐观估计两会可能自上而下定调推动货币宽松，悲观估计就要到 4 月 验证数据，我们倾向于认为一季度冲量后，经济金融数据可能再度面临下滑 风险，推动货币定调转松；此外中美关系和金融风险处置仍有不确定性。 利率还要调吗？取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。 调多少？还能扛得住吗？宏观逻辑不变，债市负反馈的风险不大。基于去年 全年经验，在两会公布的增量政策不超预期的情况下，目前长债利率已经基 本调整到位。

开年债市面临的宏观背景和结果，与 2015 年初和 2019 年初有诸多相似。站 在开年时点，调整即买入机会，债市可以无惧调整。至于券种选择，即使 2 月长债利率调整幅度变大，但综合收益依旧高于短债，久期策略继续占优。

两会政策面的四大关注点：一是财政预期可以按照“赤字率 4%+新增专项债 4.9 万亿元+特别国债 1.3 万亿元”；二是否推动货币实质性宽松；三是新增专 项债发行提速与实物工作量；四是关注土储专项债和 PSL 增量投放情况。 两会前后市场规律体现预期逐渐调降：债券市场方面，2020 年以前债市收益 率先上后下，2021 年以后转为持续下行；权益市场方面，上证指数表现与债 券一致。

基本面企稳了没？螺纹等价格回升更多体现供给侧发力和预期拉动；科技叙 事无法有效拉动全社会投资回报和资产供给扩张；楼市虽边际修复、但居民 加杠杆力度不强。利率是资金的供需，资金需求弱意味着债市调整空间有限。

大行的负债端压力较大，但农商和除公募外的广义基金买盘不弱。理财规模 上升至 30.50 万亿元。中长期纯债基金久期持续下行，分歧度大幅回升。