医药行业专题报告： 东风行万里，制药行业的中国时刻.pdf

医药行业专题报告： 东风行万里，制药行业的中国时刻。中国创新药正在通过出海交易影响全球创新药市场。考虑到MNC仍有充足 动机及实力来达成交易，且中国创新药研发具有持续的早期效率及成本优 势，我们预计BD热潮将持续为中国创新药产业链贡献现金流，建议关注 ADC、GLP-1及其他代谢、二代IO及TCE等领域中的FIC/BIC/研发进度 排序靠前的优质资产。

中国创新药资产持续输出

从2023年的厚积薄发，到2024年的再创新高，2025初我们看到了中国创 新药资产在全球交易中持续保持上升的市场份额，2025年截止2月18日， 国产创新药达成license out交易数量22项（同比+29%），披露总金额达 101.83亿美元（同比基本持平）；同期，全球共发生创新药交易110项（同 比+3%）；披露总金额199.73亿美元（同比-14%）。从交易的数量及金额占 比来看，我们预计未来中国医药企业在全球份额的远期占比将有望达到15% 甚至以上。自2024年，交易的形式愈发多样化，传统的Top 20 MNC-BD 形式的数量占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主导的NewCo 形式活跃度提高。如考虑金额，Top 20 MNC仍是主要买家，占比约为50%。

全球创新药市场迎来中国时刻

由于MNC的专利悬崖及特朗普上台后制药板块可能出现的政策不确定性， 我们观察到MNC加速了购买资产，尤其是购买高性价比中国资产的步伐。 我们统计了传统的14家全球大型药企，其中有13家已经购买了中国资产， 5家在近期明确向投资人传达了继续战略性购买中国资产的意愿。根据 DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的创新药大约有29/31%来自 中国（数量口径）。从市场表现来看，我们观察到的几个趋势：1）中国资产 强势吸引美国资本市场关注度（Summit股价vs. XBI指数）；2）中国资产 的交易达成降低持有同类资产的美国biotech的并购溢价和市场价值 （GLP-1交易连续4个季度压制美国GLP-1为主的biotech股价）；3）越 来越多的中国资产出现在MNC的核心管线中（默沙东与KL264）。

研发效率主导，早期资产优势显著

中国创新药将持续展现全球竞争力及吸引力，23/24年MNC与中 国药企达成的早期交易占比由40%急速上升至70%（数量口径），早期项目 显著受青睐。这一结果主因：1）中国创新药在研发早期推进速度更快，从 靶点确认至临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2（2023年数 据），近5年从I期临床至注册临床也较海外药企缩短25-55%；2）17-23 年中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的30-50%，因此中国创新药受 益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存；3）资产进入到全球III 期后，由于中国公司的临床经验不足以及资金缺乏，进度显著慢于MNC。

全球研发进度排序靠前的中国创新药资产有望受益

考虑到MNC与全球大型PE还会持续系统性地梳理和购买中国创新药资产， 我们认为FIC、BIC以及全球研发进度排序前三的创新药资产依然是买家的 主要目标，推荐石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康 方生物、康诺亚、海思科、和黄医药。产业链内相关公司包括：1）ADC， 如新诺威、石药集团，翰森制药、科伦博泰、百利天恒等；2）GLP-1及其 他代谢，如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医 药等；3）二代IO及TCE，如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等； 4）其他，如海思科、和黄药业、加科思等。