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行业联合研究报告：寻找跨越周期的成长。

周期成长股：周期底部自由现金流抬升

企业的内在价值源于其持续产生现金流的能力。通过分析跨越周期实现持续价值 增长的企业，不难发现周期成长股的两个显著特征：①自由现金流周期受产能周 期影响，波动较为规律；②自由现金流周期底部不断抬升。周期行业的自由现金 流的底部主要受到生产成本、履约开支和投资规模影响。优秀的企业在行业底部 表现优于同行，随着周期底部自由现金流的抬升，意味着企业在技术创新、规模效 应、产业链并购或业务多元化等方面具有较为明显的突破。

超越周期的成长：“从 0 到 1”的飞跃

部分周期性企业通过吸引外部投资或增加融资，推动超越以往周期的项目建设。 除了传统的生产扩张，这些企业还通过资本运作启动新项目或新产品，实现“从 0 到 1”的飞跃。新项目的投产通常伴随技术升级、产能提升和市场份额扩大，企业 能够在竞争中提升自身优势，进一步增强盈利能力，推动企业在下一个周期中快 速增长。

跨越周期成长的新机会——出海

在中国经济转型和国际市场复苏的背景下，“出海”战略已成为突破贸易壁垒、寻 求新增长点的重要手段。以轮胎行业为例，中国企业凭借成本优势在全球市场逐 步扩大份额。2023/2024 年分别有 31/34 家中国大陆轮胎企业进入全球销售额前 75 名的榜单，市场份额稳步提升。随着海外生产基地的拓展和新增产能的持续释 放，具备国际化布局和成本优势的轮胎行业龙头的市场份额和业绩有望持续增长。

周期行业自由现金流特征

大炼化：经营性净现金流上升推动自由现金流持续改善。电力：板块盈利能力持 续改善，政策引导核电加速增长。有色：金属价格波动是影响财务表现的重要因 素。其中，铜铝板块高资本开支下经营性净现金流快速增长带动自由现金流上升。 化工：农药化肥市场需求疲软叠加产能释放，量增价跌与高资本开支导致财务压 力。房地产：自由现金流波动放大，盈利能力有所下滑。建材：部分板块自由现金 流改善，C 端消费盈利较为稳健。其中，水泥、玻璃和玻纤板块自由现金流触底反 弹，供给侧改革有望持续改善水泥行业盈利水平。交运：航空板块自由现金流和扣 非归母净利润大幅上升。