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从美股科技公司资本开支看国内互联网行业：AIDC行情将如何演绎？23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AI 叙事出现多次变化。23 年涨幅较好 的 Meta、亚马逊股价并非单纯由 AI 叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复 苏；微软和谷歌在于 AI 乐观预期能否在云业务上兑现，亚马逊在戴维斯双击 行情下能够容忍 AWS 营收增速放缓。24 年高额资本开支逐渐成为大型云厂 商业绩的拖累，云业务营收能否加速增长成为科技巨头最重要的投资主线。

复盘 2023 年至今美股云厂商股价，AIDC 叙事大致可以分为三个阶段： 1）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于 AIDC 的投资回报率表述积极， 驱动股价抬升；2）阶段二：市场开始寻求 AIDC 商业化落地，云业务增速放 缓或指引不及预期均会对股价造成压力；3）阶段三：市场开始担忧 AIDC 的 投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。

美股科技巨头 AI 投资周期各异，25 年资本开支将继续扩张。24Q4 微软、谷 歌、亚马逊、Meta 资本开支分别为 226、143、263、148 亿美元，同比分 别增长 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支普遍超预期。2024 年科技巨头资本开支占经营现金流的比例超 40%。

美股科技巨头资本开支指引积极。1）Meta：预计 25 年资本开支 600-650 亿美元，同比增长 54.6%-67.5%；2）Oracle：预计 25 财年资本开支翻 倍；3）微软：25 年资本开支继续扩张，云业务毛利率压力初步显现；4）谷 歌：25 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，高于一致预期 27%；5）亚马逊：预计 25 年资本开支达 1052 亿美元，同比增长 34.5%。

复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？ 长期盈利压力排序为微软>亚马逊>Meta>谷歌。微软云业务利润释放基本结 束，亚马逊电商业务的物流履约费用率仍有降低空间；Meta 资本开支同时 服务于生成式 AI 战略和主营广告业务收入的结构性提升，打开收入端增长空 间；谷歌现金流充裕，云营业利润率相比微软智能云、AWS 仍有提升空间。

国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIDC 叙事将如何演绎？ 25 年国内互联网大厂陆续进入新一轮 AI 投资周期。24Q4 阿里巴巴资本开支 317.8 亿元，环比增长 81.7%，未来三年资本开支将超过过去十年的总和， 预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。 传统云需求回暖叠加 AI 业务带来的增量，有望驱动 2025 年国内云厂商营收 超预期加速增长，持续提振国内 AIDC 投资情绪。随着互联网公司 AI 相关投 入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在 24H2 实现触底 反弹。本轮国内 AIDC 行情可类比 2023 年美股云厂商行情。