瀚蓝环境研究报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远.pdf

瀚蓝环境研究报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远。瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不 断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主 体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净 利润13.85亿元，同比增长18.82%。

23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺 2024-2026 年每股分红同比增长不低于 10%。 2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比 提高 66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算 2024 年静态股息率为 3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26 年公司股息率均有望 超过4%。

垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止 2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模 3.58 万吨/日，在运规模 约3.1 万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热 量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3） 电费确认预计为 24 年增厚收入 1.54 亿元，以后每年增收 3700 万 元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改 革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。

拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超 过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环 保股权 52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升 A 股上市公 司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约 3.1 万吨/日提升至 7.43 万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为 瀚蓝增厚利润 4.18 亿元、4.33 亿元；（3）业务&管理协同效应增 强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息 2.21 亿 港元。

2021 年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021 2024 年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x 左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在 历史 13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司 运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公 司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对 应当前还有市场空间 25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为 267亿元，市场空间54.3%。