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携程集团研究报告：壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长。核心观点：依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势。 酒店集中度提升趋势对OTA份额与takerate影响较为有限,考虑互联网生态的差异后 携程产业话语权或高于海外龙头。受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中 长期的成长性要好于多数交易平台。

携程面对数轮强敌进攻，体现出了较强的竞争优势。存量阶段互联网平台间相互渗透， 携程面对竞争时的表现要好于电商与本地生活龙头，在美团“农村包围城市”与抖音 的流量冲击下均守住了自己的基本盘。这种护城河我们认为核心来自三个环节：（1） 供给锁定。中高端酒店间夜量供给刚性，携程占据有限资源后可限制竞争对手扩张， 这与电商存在明显不同；（2）用户画像差异。历史路径与业务组合使得携程汇聚了 优质客群，这与供给侧竞争优势形成闭环；（3）基础设施门槛。机票、酒店交付流 程长、非标属性重，需要地面团队保证供给稳定与履约服务，进一步提高进入门槛。

酒店集中度提升带来的影响有限，OTA长期的份额与Takerate有望保持稳定。有了有航司“提直降代”的先例后，酒店连锁化率提升的影响受市场关注。但我们观察到 在酒店集中度水平高度差异的欧洲和美国市场，OTA酒店预订份额与Takerate差异 也较为有限。即使是在美国拥有高市占率的万豪集团依然需要12-13%的OTA客流作 为补充。背后逻辑在于：相对航空业，酒店长期将处于长尾、非标的状态，平台提供 信息撮合的价值无法被直销渠道抹平。

考虑互联网生态差异，携程的生态位要好于海外龙头。在欧美PC依然是重要的流量 入口，OTA高度依赖于Google的流量分发。这一方面大幅提高了OTA平台的销售费 用率，另一方面Google与酒店、航司的直连趋势将挤压平台的价值。中国互联网用 户习惯于使用移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率仅Booking一半。同时由于 缺乏类似Google这样的“流量平权”角色，国内酒店去OTA化也将更加困难。因此 从长期稳定性与盈利能力看，携程或许并不弱于国际巨头Booking。

需求结构变迁与出海拉动，携程成长曲线较为漫长。随着收入提升带来的需求结构变 迁，多数消费品无法跑赢经济大盘。但出行旅游作为高层次消费的一部分，占居民钱 包的份额持续扩张，这使得携程的增速有望长期跟上甚至超过经济增长，该属性较为 稀缺。此外，出境游以及目前在积极投入的国际OTA业务有望进一步拉高集团的增长 潜力，综合看携程中长期的成长曲线在众多互联网平台中处于靠前位置。