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证券行业解码海外投行高估值（二）：业务变革强化盈利α。PB-ROE 框架下，美国头部投行呈现"高 ROE 支撑高 PB"的估值逻 辑，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报 告聚焦盈利扩张。以摩根士丹利和高盛为例，两者的市净率由 2020 年 的 1.17、0.97 倍分别攀升至 2024 年的 1.76、1.63 倍，这源于投行业 务模式革新带来的持续盈利优势。回顾过去十年，尤其是在经济逆周期 阶段，溢价高增多出现于盈利提振阶段，伴随泛财富管理与机构业务的 协同升级，驱动盈利扩张与估值抬升，证实了海外投行估值提升源自 盈利能力的阿尔法催化的核心观点。

泛财富管理维度：客户、资产等多维度提高业务附加值与盈利能力。 大摩构建 AUM 驱动模型促财富管理发展，并购扩渠道+高净值客群聚 焦加速 AUM 扩容，收费渗透率提升+高费率账户占比提高放缓费率下 行速度，网点整合+投顾提效降低单位薪酬成本；高盛通过机构深化合 作+聚焦高净值客群实现大量获客，聚焦私募股权等另类资产、依托 Vintage 系列旗舰产品创新维持费率中枢，加速第三方另类投资，减少 自有资金投入，增强资金使用效率。

机构业务维度：聚焦非方向性的杠杆提升与客需性创新能力提升。以 高盛为例，（1）资产端：非方向性做市业务优势显著，通过规模扩张 与杠杆提升驱动交易收益增长，其核心竞争力源于均衡的客户生态体 系、高度成熟的标的证券关联市场、持续加码的金融科技研发投入、客 需导向型产品创新能力以及精细化资产风控能力；（2）负债端：信用 中介业务战略布局持续深化，多元化融资渠道拓展与低成本融资水平 夯实收益质量；（3）协同端：投行生态协同效应显著，投行业务巩固 一流投行的品牌效应，"投行+机构""投行+投资"持续巩固全球股权承 销及并购交易领域的主导地位。