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大型券商综述：扩表筑基，演绎分化。

24 年大券商归母净利润合计同比+18%

21 家已披露年报的上市券商/大型券商 24 年归母净利润同比+15%/+18%。 大券商年报关注三大主线，1）扩表：以固收为主的金融投资和客户资金共 同驱动总资产扩张。2）修复：投资业绩是净利润增长的核心驱动，中信/国 君/银河全年投资类收入创历史新高。同时 Q4 单季度经纪净收入边际改善显 著，国君/招商/申万同比增长超 100%。3）国际化：大券商香港子公司业绩 普遍增长，对集团的净利润贡献显著提升。展望 1Q25，股票交易活跃、融 资余额保持 1.9 万亿左右较高水平，业绩弹性依然可期，投资业务分散配置 的券商预计表现更佳。关注业绩修复+并购主题持续演绎的结构性机会。

固收投资/客户资金推动资产负债表扩张

24 年末大券商总资产合计同比+9%，中信总资产 1.7 万亿元稳居第一，国 君突破万亿级。以固收为主的金融投资和客户资金有明显增长，是扩表的核 心驱动力。中信、国君、广发、银河总资产规模均实现同比双位数增长。其 中中信、国君、银河固收投资规模扩张明显，同比分别+40%、+25%、+17%； 广发主要系客户资金驱动，同比+47%。中金、申万固收投资规模同样大幅 提升，分别同比+45%、+23%。杠杆率方面，大券商普遍下滑，仅申万/国 君/中信同比提升。其中申万同比增长 0.11x 至 5.49x，为大券商中最高；国 君同比增长 0.38x 至 5.38x，提升速度较快。

投资、经纪双改善，引领业绩增长

大券商全年投资类收入普遍增长，合计同比+30%，为业绩增长的核心驱动 力，固收投资贡献显著。中信/国君/银河全年投资类收入均创历史新高，同 比分别+21%、+62%、+50%。其中中信全年实现投资类收入 263 亿元，是 唯一突破 200 亿的大券商，保持稳定的领先优势。财富管理方面，零售客户 加速入市，年末大券商客户资金余额同比均实现两位数以上涨幅，合计同比 +32%。大券商 Q4 单季度经纪净收入同比均实现 40%以上涨幅，国君、招 商、申万同比增长超 100%。全年大券商经纪净收入同比+8%，但代理买卖 和代销业务内部分化。资管净收入相对稳健，大券商全年合计同比-5%。

投行、利息承压，国际业务贡献提升

24 年大型券商债券承销业务显著提量，中信承销额突破 2 万亿元；股权融 资业务继续承压，投行净收入整体下滑。利息收入方面，两融收入普遍下滑， 而利息支出相对刚性，大券商利息净收入普遍承压，合计同比-22%。大券 商香港子公司净利润均实现同比正增长，华泰/中信/中金/国君子公司净利润 位居行业前列。其中华泰/中信/国君/招商子公司净利润同比增长超 100%， 同时广发/申万子公司同比扭亏为盈，经营业绩显著改善。从净利润贡献看， 大券商香港子公司业绩贡献显著提升，华泰/中金子公司净利润贡献超 40%。

1Q25 业绩弹性可期，关注结构性机会

4Q24 券商板块公募基金持仓比例 0.47%，环比-0.15pct。板块估值回落， 截至 4 月 1 日收盘，A 股券商指数 PB（LF）1.44x，处于 2014 年来 28% 分位数；H 股中资券商指数 PB（LF）0.70x，处于 2016 年来 41%分位数。 展望 1Q25，我们预计财富管理和资本中介业务有望受益于市场情绪和交易 活跃度的提升；固收投资有一定压力，配置了港股的头部券商可能表现更佳； 投行短期仍有承压，但中长期压力有望逐渐缓解。并购主题行情持续演绎， 建议关注板块结构性机会。