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2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行。中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，已经从经济周期 的波动，转变为贴现率的下行，中国 A/H 股市整体估值中枢上修。 经过三年出清和调整，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估 值收缩的边际影响减小。人心中对未来预期的主要矛盾，已从经济 周期波动，转变为贴现率变动，尤其是无风险利率的下行。股市的 无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的 机会成本。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意 愿。2025 年中国股市无风险利率下降的通道已经打开，A/H 股整体 估值将得以提高。投资人应转变对主要矛盾的认识，战略看多中国。

他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下 降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20 世纪 90 年代末，日本长期国债利率跌破 2%，尽管日本并未走出通缩环境， 但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模 进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011 年前后美国 长期国债利率跌破 2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美 国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金 融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险 资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投 资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。

中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带 动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮 大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减， 以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提 升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次： 1）第一次：2014-2015 年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市 的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021 年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主 动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024 年末长债利 率破 2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益 有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱， 中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保 险、外资与离岸资本，而 ETF 均将成为新一轮入市承载工具。因 此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必 然选择。

迎接“转型牛”：无风险利率下行是 25 年中国股市上升的关键动力。 有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于 2024 年 12 月 9 日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期 全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政 策确定性的供给与产业创新的突破也在加速这一变化。无独有偶， 无风险利率下降，其对 A/H 股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值 中枢将得以提升；成长股估值空间得以打开。