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粤海投资研究报告：拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘。2025 年剥离粤海置地，聚焦水务主业。2024 年营业收入 185.05 亿港元， 同比下降 8.9%，主要受水资源建设服务收入下滑影响。2024 年归母净 利润 31.42 亿港元，同比提升 0.6%。其中，2023/2024 年公司归母持续 经营业务净利润分别为 42.21/41.03 亿港元，归母已终止经营业务净利 润分别为-10.99/-9.61 亿港元。2025 年 1 月公司正式剥离粤海置地，未 来公司将更加聚焦水务主业，盈利稳健性提升。

资本开支下降&自由现金流大增，维持 65%高分红。1）经营活动现金 流稳增：2024 年经营性现金流净额 110.86 亿港元，同增 3.5%，2021- 2024 年剔除粤海置地后的经营性现金流净额随运营项目积累稳健增长， 2024 年为 91.50 亿港元，同增 28.8%；2）资本支出下降：2021 年公司 资本开支达到顶峰 155.26 亿港元，后续随项目投资放缓逐年下滑，2024 年资本支出同降 75.9%至 18.57 亿港元，水务行业步入成熟期，预计未 来资本开支可控。3）自由现金流大增保障高分红：2024 年公司剔除粤 海置地后的自由现金流大幅转正至 72.99 亿港元，为高分红提供充足保 障。2024 年公司现金分红总额 20.42 亿港元，分红比例维持 65%。

水资源业务占据主要收入来源，对港供水为核心增长来源。2021-2024 年公司水资源板块收入为 172.12/162.08/144.92/126.37 亿港元，分别占 总收入 57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，受建设和接驳收入影响有所下滑。

东深供水：掌握对港供水优质资产，水价市场化上行。东深供水工程于 1965 年 3 月建成并开始向香港供水。60 年来已累计为香港供水 300 亿 立方米，供水量占香港总用水量 80%。公司作为广东省政府窗口企业， 自 2000 年起拥有该项目的 30 年特许经营权。1）定价保障持续增长： 对港供水现行协议沿用“统包扣减”方式，水价会按实际供水量从基本 水价扣减。2024-2026 年每年供水量上限为 8.2 亿立方米，2024-2026 年 每年基本水价分别为 51.36/52.59/53.85 亿港元。按每年供水量下限 6.15 亿立方米测算，2024-2026 年每年实际水价下限分别为 50.72/51.93/53.17 亿港元。2）东深项目经营稳健：2015-2024 年东深项目收入复增 1.6%， 税前利润复增 2.8%，2024 年东深供水项目税前利润 40.20 亿港元，占 水资源的 69.9%，占公司整体税前利润的 61.9%。其中，东深项目对港 供水量价稳增，2024 年对港供水实现收入 51.36 亿港元，同比增加 2.4%， 2015-2024 年对港供水收入复增 2.2%，为核心增长来源。

其他水资源：以供水为主，建造高峰已过，期待水价改革推进。截至 2024 年底，1）供水：附属公司已投产 889 万吨/日（其中 69%位于广东），在 建供水产能 119 万吨/日，在建/已建为 13%；联营公司已投产 195 万吨 /日。2）污水：附属公司已投产 205 万吨/日（其中 48%位于广东），在 建 5 万吨/日，在建/已建为 2%。政策推进供水价格市场化&污水顺价。