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万润新能研究报告：磷酸铁锂头部企业，一体化布局助力盈利提升。深耕磷酸铁锂正极十余载，产品不断升级迭代。万润新能是科创板上市公司，国家级高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业。2011 年开始研发和产业化磷酸铁锂正极，并开发了上游原材料磷酸铁。2022 年公司在上交所科创板上市。2023年实现第四代高压实磷酸铁锂小批量出货，第五代高压实产品给客户送样验证。

LFP 正极材料出货量高速增长，万润新能市占率稳居前列。据EVTank数据，2018-2023 年，中国磷酸铁锂正极出货量从 6.6 万吨增长至163.8 万吨，2023年同比增速为 43.4%，仍维持高速增长。从竞争格局看，湖南裕能2023 年市占率为32%。德方纳米和万润新能分列第二、三位，2023 年市占率分别为14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在 10%以内。我们测算，2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为 230、303 万吨，同比增速分别为46%、32%。

公司不断优化产品设计参数和工艺参数，生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。公司通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、高性能磷酸铁锂制备技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善。公司磷酸铁锂产品的压实密度、0.1C放电比容量、循环性能等均超过行业平均水平，核心产品性能品质优异。公司生产的磷酸铁产品铁磷比适中，均＜1，可以避免产生含铁的磁性物质，从而避免对电池的K值或者安全性造成影响。同时公司生产的磷酸铁水分含量≤0.5%，水分含量低，主含量比较稳定，且 BET 适中、磁性物质和杂质含量低，物相比较纯，各项性能指标优异。

公司上游布局涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。1）磷酸铁：根据招股书数据，2019-2021 年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外，子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局。2）产业链循环一体化项目：2023 年 12 月，公司与保康县人民政府签订协议，保康国投与公司成立一个合资公司，保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权（含探矿权及采矿权）、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股，在合资公司的持股比例不超过30%。合资公司的产品布局包括磷酸 铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。