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科伦博泰生物研究报告：朝向研发销售一体化转型，芦康沙妥珠单抗国内已获批两项适应症。2024 年公司利润端亏损缩窄，截至 2024 年底公司现金及金融资产规模 达 30.76 亿元，储备充裕。2024 年公司收入端主要由授权合作和产品销 售收入组成，整体收入 19.3 亿元（+25.5%），其中授权合作确认 18.6 亿 元；费用端可控，2024 年研发费用达 12 亿元（+17%），管理费用 1.63 亿元（-10.2%），销售费用由于团队搭建及学术推广支出，达 1.83 亿元。 2024 年公司净利亏损 2.67 亿元，同比缩窄 53.5%。截至 2024 年底公司 现金及金融资产规模达 30.76 亿元（+21.6%），储备充裕。

朝向创新研发+商业销售一体化转型，已有三款商业化品种在手。公司成 立以来深耕 ADC 平台搭建及创新管线开发，截至 2025 年 3 月 11 款 ADC 资产均进入临床阶段，包括已获批上市芦康沙妥珠单抗和上市申请中的博 度曲妥珠单抗（HER2 ADC）。截至 2025 年 3 月公司已有 3 款商业化品 种在手，分别为芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）、塔戈利单抗（PD-L1） 和西妥昔单抗生物类似药。截至 2025 年 3 月公司销售团队已超 400 人， 此外 2025 年将推进塔戈利单抗和西妥昔单抗医保谈判工作，为未来准入 放量提前规划。

核心品种 SKB264 国内已获批两项适应症。2024 年 11 月获批适应症 3L TNBC，相比同靶点产品 Trodelvy（Gilead Trop2 ADC），公司自研 SKB264 在分子设计上采用稳定性优化的可裂解连接子及新一代偶联技术，增加靶 向性的同时降低脱靶毒性，有望为经治 TNBC 患者提供更优的解决方案； 2025 年 3 月 SKB264 再获批 3L EGFR 突变 NSCLC，对比 Trodelvy 以 失败告终 2L EGFR 突变 NSCLC 适应症、第一三共/AZ Dato-Dxd TROPION-Lung01 临床 3 期 OS 未达主要终点，SKB264 的获批意味着 其为全球首款治疗肺癌的 TROP2 ADC；此外 2L EGFR 突变 NSCLC 已 于 2024 年 10 月递交上市申请，预计 2025 年内获批。

牵手全球 MNC 企业默沙东，合作伙伴就 TROP2 ADC（SKB264/MK-2870）已开展 12 项全球注册三期研究，围绕 K 药为 满足临床需求全面多瘤种布局。截至 2025 年 3 月，MSD 围绕 MK-2870 布局了 12 项临床 3 期，包括 5 项肺癌 3 期，3 项乳 腺癌 3 期，3 项妇科肿瘤 3 期，1 项胃癌 3 期。在肺癌上，MSD 针对 EGFR 耐药 nsq NSCLC（3L 及 2L）、PD-L1 高表达 nsq NSCLC（1L）、鳞癌强化维持治疗、未达到病例完全缓解 NSCLC 升阶辅助治疗布局 3 期；在乳腺癌，MSD 针对 PD-L1 阴性 TNBC（1L），未达到病例完全缓解 TNBC 升阶辅助，HR+/HER2- mBC（2L）布局 3 期；在妇科肿瘤，针对复发转移 宫颈癌、接受过铂类化疗和免疫治疗子宫内膜癌、卵巢癌布局 3 期；此外就后线胃癌已开展全球 3 期研究。我们看到合作伙 伴 MSD 针对 MK-2870 的临床试验布局，不单单体现在全面化多癌种，还体现在差异化升级探索，如开展 TNBC 升级辅助治 疗，PD-L1 阴性 TNBC 治疗，NSCLC 升级辅助治疗，鳞癌的强化维持治疗，EGFR 耐药 NSCLC 治疗等，旨在围绕 K 药未 满足临床需求，进一步加深拓展。自 2022 年以来，公司前后与 MSD 开展了多次合作，前后累计交易总金额超百亿美元，其 中就 MK-2870 交易总金额达 14.1 亿美元，随着全球临床 3 期的推进，MK-2870 有望最大化其临床及商业化价值。