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健友股份研究报告：生物类似药进入放量元年，成功构筑第三引擎。2018年3月我们发布了第一篇公司深度《扬帆起航的注射剂出口新秀》，重点阐述 了公司从肝素原料药，向肝素注射剂以及其他小分子注射剂出海的业务升级机遇，并 于2019年2月发布了《非洲猪瘟对肝素行业影响几何？》的肝素行业深度报告，强 调了肝素产业链尤其是健友在其中的机会。公司在注射剂出口第二成长曲线与肝素产 业机遇的双轮驱动下迎来非常好的发展阶段，也在后续肝素行业回落、新冠疫情、国 内集采等因素下面临阶段扰动。当前，在生物类似物出海收获前夕，我们发布第二篇 深度，看好公司第三引擎驱动成长。

原研专利集中到期、IRA法案+赔付重构背景下，生物类似物迎来黄金发展阶段，公 司多个大单品获批在即，打开成长空间。产品方面，2024年6月，健友从Coherus购 入阿达木单抗生物类似药（Yusimry）借此以高性价比方式进入美国市场，现已进入 销量爬坡阶段；2025年利拉鲁肽注射液成功获批，美国市场仅原研和Hikma的同规 格的注射液获批；格拉替雷、白蛋白紫杉醇等大品种均有望于2025年接续获批上市； 与通化东宝达成独家许可协议的甘精、门冬、赖脯胰岛素有望于2026年获批。在IRA 法案促使赔付结构变革，原研药专利到期潮引发竞争格局重塑背景下，生物类似药的 低价优势进一步凸显，市场规模有望快速扩大并持续提升渗透率。渠道方面，公司小 分子注射剂的成功验证了Meitheal团队强大的商业化能力，并不断完善对于美国医 保、院外渠道的理解，持续优化渠道能力。公司大分子生物类似物有望在Meitheal 的加持下，迅速放量，拉动业绩增长。

小分子注射剂出海领航者，非肝素制剂矩阵不断扩大。美国注射剂型仿制药常年短缺， 印度并无领先优势，行业竞争格局较好，盈利空间可观。公司研产销一体化布局，拥 有12条通过美国FDA批准的无菌注射剂生产线；已有100多个ANDA批件，居国 内同类企业首位且稳定增加，具备可接续性。除了中美市场基本盘外，公司还在欧洲、 巴西等全球其他市场拓展业务。我们预计随着注射剂ANDA不断获批，大产品市占率 持续提升，海外小分子注射剂有望持续贡献稳定增量。

国内制剂与肝素原料药，压制因素出清，步入稳健阶段。国内制剂，公司主要肝素产 品依诺肝素钠注射液和那曲肝素钙注射液均已在第八批全国集采中标，集采影响基本 消化，市场份额持续提升。截至第十批集采，公司共7个制剂产品中标，“光脚”产 品带来增量。肝素原料药，1）此前较长期的价格调整带来的去产能、去库存已逐步 迈入尾声阶段，预计2025年肝素原料价格有望筑底企稳。2）公司已于2023年对肝 素原料药及其主要原材料计提了12.4亿存货减值，风险得到大幅释放。我们预计肝素 原料药业务趋于稳中有升态势。